瑞银证券-石头科技-688169-得益于销售和利润率表现，Q225业绩超预期；全球份额持续整合

“精选摘要：税期间备货。问：公司的前景/预期有变化吗？公司未提供指引。鉴于关税阻力减少，我们预计H225净利润率进一步复苏。此外，公司计划对洗衣机品类进行战略性调整，未来相关营销和供应链投资将更为审慎。这看来是正面的信号因为H225该品类对盈利的拖累可能进一步减少。公司希望于2025年底发布除草机器人。”

1. 问：公司业绩和预期相比表现如何？H125业绩：收入/净利为79.03亿元/6.78亿元（同比+79%/-40%），隐含Q225收入/净利同比+74%/-43%。

2. Q225收入高于我们预期（我们的收入/盈利预测为+50%/-46%），主要得益于扫地机器人全球份额增长推动销售强劲增长（利润率亦超预期），净利润率部分受益于企业退税。

3. 业绩电话会纪要：1）Q225扫地机器人销售势头依然强劲，份额进一步整合，尽管面临关税阻力。

4. 分地区看，国内/亚太/欧洲销售同比增长50%，北美销售同比增长30%以上（分占总销售的约30%/25%/30%/15%）。

5. H125公司全球份额持续整合，其在德国/法国/西班牙/英国的份额为40%/15%/11%/15%。

6. 2）新品类洗地机销售同样强劲，H125同比增长4倍（Q2开始盈利，对比Q1小幅亏损），Q225开始全球扩张。

7. 3）核心业务扫地机器人利润率超预期，其Q225毛利率环比改善，主要得益于新品发布及全球份额进一步整合所带来的规模效应提升。

8. H125扫地机器人净利润率为17%（Q225为18%），远超市场预期。

9. 与之相反，新品类利润率较低（洗地机、洗衣机）及美国关税成本则为拖累盈利的主要因素。

10. 4）Q325毛利率环比或有改善，因Q225开始公司所有对美出货均来自越南工厂（Q225受到的美国关税税率为35-45%，主要由于此前Q125公司大部分从中国出货）。

11. 5）Q225净利润率为9.2%（较Q125上升1.4个百分点），部分得益于企业退税（营业利润率较Q125下降3个百分点至3.8%）。

12. 6）库存较2024年末增长110%至31亿元，主要反映公司自有工厂产量占比上升及关税期间备货。

13. 问：公司的前景/预期有变化吗？公司未提供指引。

14. 鉴于关税阻力减少，我们预计H225净利润率进一步复苏。

15. 此外，公司计划对洗衣机品类进行战略性调整，未来相关营销和供应链投资将更为审慎。

16. 这看来是正面的信号因为H225该品类对盈利的拖累可能进一步减少。

17. 公司希望于2025年底发布除草机器人产品。

18. 估值:目标价从190.00元上调至206.00元；维持买入评级基于上述业绩，我们上调2025-27E盈利预测，以反映收入增长和利润率回升。

19. 我们基于DCF所得新目标价（WACC从10.9%小幅下调至10.7%，无风险利率更新至1.7%，贝塔系数为1.5）隐含29x/21x2025/26EPE，对照2025-27EEPSCAGR为32%。