瑞银证券-怡合达-301029-H125净利润略超预期，但H225需求或转弱，维持中性评级

“精选摘要：元，同比增126%，主要来自于日本市场。公司持续推进海外战略：1）在日本与本土企业合作，触及客户超千家；2）在欧洲，和匈牙利代理商达成独家代理协议；3）在东南亚，公司设立越南子公司，通过直销和代理商，服务出海的中国企业以及东南亚本土企业。公司H125非标零部件收入约4800万元（收入占比约。”

1. 上调目标价，但维持中性评级我们上调目标价至28.80元，主要系我们将估值基数切换到2026年，基于30倍2026EPE（此前为30倍2025EPE）。

2. 我们上调2025-27年净利润预测3%，受益于锂电下游和毛利率改善带动公司H125业绩略超我们的预期；但因为定增稀释股数10%，我们将2025-27年EPS预测下调6%。

3. 我们维持中性评级，因为公司发布业绩后，股价上涨8%，我们认为市场对业绩已经有所反映。

4. 同时，我们认为下半年锂电下游增速将放缓，毛利率改善的持续性有待观察。

5. 公司当前股价对应31倍未来十二个月PE，1.7倍PEG，我们认为估值较公允。

6. 上行风险：锂电下游景气度延续、消费电子需求复苏。

7. 下行风险：竞争加剧、利润率不及预期。

8. H125业绩超预期，但H225收入或转弱公司Q225净利润同比增27%，毛利率为39.8%，好于我们的预期。

9. 因此，我们上调2025-27年净利润预测3%。

10. 分下游来看：1）公司H125锂电/汽车/半导体收入同比增53%/53%/28%；2）消费电子收入同比降4%，其资本支出受到关税和手机机型改动较小的影响；3）光伏收入同比降60%，占比已经降低到4%，拖累有限。

11. 同时，公司通过价格管控和经营效率提升，使得利润率改善。

12. 展望下半年，我们认为收入同比增速将放缓，这符合以往业绩季节性，同时受到锂电出货放缓的影响，而消费电子下游或尚未恢复。

13. 此外，我们认为H225净利率仍存在不确定性，公司或为战略下游和客户投入更多资源。

14. 出海和非标零部件业务拓展中公司H125海外收入约518万元，同比增126%，主要来自于日本市场。

15. 公司持续推进海外战略：1）在日本与本土企业合作，触及客户超千家；2）在欧洲，和匈牙利代理商达成独家代理协议；3）在东南亚，公司设立越南子公司，通过直销和代理商，服务出海的中国企业以及东南亚本土企业。

16. 公司H125非标零部件收入约4800万元（收入占比约3%），同比下滑，我们认为主要受到光伏下游的拖累。

17. 公司改善了非标业务的产品自动报价和编程能力，有利于该业务未来进一步拓展。

18. 估值:目标价从25.80元上调至28.80元，维持中性评级我们的目标价28.80元，基于30倍2026EPE。

19. 公司当前股价对应31倍未来十二个月PE，1.7倍PEG，我们认为估值较公允，上行和下行风险均已反映在股价内。