国海证券-甘源食品-002991-2025半年报点评：经销渠道承压，盈利能力下滑

“精选摘要：5H1毛利率为33.61%，同比-1.33pct；其中Q2毛利率为32.79%，同比-1.57pct。分产品来看，2025H1综合果仁及豆果、青豌豆、蚕豆、瓜子仁、其他产品毛利率分别同比-3.8/-2.3/-0.7/-4.6/+2.3pct，主要系棕榈油等原材料成本上涨。费用端来看，202。”

1. 事件:2025年8月12日，公司发布2025年半年报。

2. 公司2025H1实现营收9.45亿元，同比-9.3%；归母净利润0.75亿元，同比-55.2%；扣非归母净利润0.64亿元，同比-56.0%。

3. 公司2025Q2实现营收4.41亿元，同比-3.4%；归母净利润0.22亿元，同比-71.0%；扣非归母净利润0.18亿元，同比-70.9%。

4. 根据公司2025年半年度利润分配预案，公司拟每10股派发现金红利5.8元（含税），合计派发现金红利0.53亿元（含税），分红比例71.22%。

5. 投资要点:“老三样”表现稳健，电商和直营商超增速较快。

6. 分产品来看，2025H1公司青豌豆营收2.34亿元，同比-1.56%；瓜子仁营收1.25亿元，同比-9.51%；蚕豆营收1.25亿元，同比+2.11%；综合果仁及豆果营收2.73亿元，同比-19.92%。

7. 分渠道来看，2025H1公司经销收入6.96亿元，同比-19.84%；电商收入1.53亿元，同比+12.42%；直营及其他模式收入0.83亿元，同比+154.63%，公司电商和直营商超皆实现正向增长，经销渠道表现承压。

8. 原料成本和费用上行，公司利润端承压。

9. 2025H1毛利率为33.61%，同比-1.33pct；其中Q2毛利率为32.79%，同比-1.57pct。

10. 分产品来看，2025H1综合果仁及豆果、青豌豆、蚕豆、瓜子仁、其他产品毛利率分别同比-3.8/-2.3/-0.7/-4.6/+2.3pct，主要系棕榈油等原材料成本上涨。

11. 费用端来看，2025H1公司销售/管理费用率分别同比+5.3/+1.4pct；2025Q2销售/管理费用率分别同比+6.4/+1.4pct，销售费用率的提升系促销推广费的增加（2025H1同比+49.47%）、广告费的增加（2025H1同比+794万元），叠加收入规模下滑。

12. 调整期下业绩波动，关注后续渠道进展。

13. 我们认为目前公司正处于转型调整期，收入和业绩有一定波动。

14. 渠道端，公司不断提升商超直营模式占比，加大对兴趣电商的投入，积极推进海外渠道的建设，山姆渠道于7月上新冻干坚果产品。

15. 产品端，公司依旧坚持产品创新，采用锁鲜冻干、低温烘烤等创新工艺，提升产品健康属性和品质感，并加大品牌投入。

16. 后续，随着渠道调整到位、新品放量，公司有望迎来收入回升。

17. 盈利预测和投资评级：公司为口味型坚果龙头，深耕行业多年，产品品质和研发能力优秀，期待公司后续渠道结构调整完毕后，收入重回增长轨道。

18. 结合公司2025年上半年业绩表现，我们调整盈利预测，预计2025-2027年营业收入分别为22.36/24.86/28.13亿元，分别同比-1%/+11%/+13%；归母净利润分别为2.35/3.24/3.79亿元，分别同比-37%/+38%/+17%，EPS分别为2.52/3.48/4.07元，对应PE分别为23/16/14倍，维持“买入”评级。

19. 风险提示：1）宏观需求疲软；2）动销不及预期；3）原材料价格上涨过快；4）渠道拓展不及预期；5）食品安全风险等。