国海证券-中国神华-601088-公司点评：拟整合集团“煤电化运”资产强化产业协同，中期分红强化股东回报

“精选摘要：5%，且不超过该期间实现的归属于公司股东的净利润。投资要点:关于集团资源整合：1）资源增量显著：公司收购新疆能源、乌海能源、平庄煤业、神延煤炭和晋神能源五大煤炭企业，标的资产包括国内第二大露天煤矿新疆准东露天矿（产能3500万吨/年，储量20亿吨+）、新疆红沙泉一号露天煤矿（核定产能300。”

1. 事件:公司于8月15日发布关于集团资源整合与中期分红的公告如下：集团资源整合：公司拟以发行股份（定价30.38元/股）及支付现金方式，收购控股股东国家能源集团持有的13项资产，包括国源电力100%、新疆能源100%、化工公司100%等股权，并以现金收购西部能源持有的内蒙建投100%股权。

2. 同时配套募资不超过股份支付对价的100%，发行股份数上限为交易后总股本的30%。

3. 标的资产覆盖煤炭、坑口煤电、煤化工及物流板块，大幅提高公司资源储备规模与核心业务产能，进一步优化全产业链布局，有利于公司降低交易成本、优化产能匹配，提升公司整体盈利能力。

4. 截至2024年底，标的资产合计总资产为2,583.62亿元，合计归母净资产为938.88亿元；2024年度，标的资产合计实现营业收入为1259.96亿元，合计扣非归母净利润为80.05亿元，合计剔除长期资产减值损失影响后的扣非归母净利润为98.11亿元（上述数据未经审计，未考虑内部合并抵消影响，晋神能源的数据按照联营公司口径以其财务指标乘以持股比例计算）。

5. 中期分红：公司拟进行2025年中期利润分配，中期利润分配金额不少于2025年上半年公司实现的归属于公司股东的净利润的75%，且不超过该期间实现的归属于公司股东的净利润。

6. 投资要点:关于集团资源整合：1）资源增量显著：公司收购新疆能源、乌海能源、平庄煤业、神延煤炭和晋神能源五大煤炭企业，标的资产包括国内第二大露天煤矿新疆准东露天矿（产能3500万吨/年，储量20亿吨+）、新疆红沙泉一号露天煤矿（核定产能3000万吨/年）、新疆黑山露天煤矿（核定产能1600万吨/年）、内蒙古贺斯格乌拉南露天煤矿（核定产能1500万吨/年）等国内煤炭产能及资源储量领先的大型煤矿，整合后神华煤炭产能至少提升9600万吨/年，资源增量显著，大幅提升公司稳定资源供给能力，并完善公司在新疆地区的煤炭产能布局；2）强化煤炭全产业链经营的协同优势：煤电方面，公司收购国源电力与内蒙建投两大坑口煤电企业，煤电一体化资产强化能源梯级利用效率。

7. 煤化工方面，收购化工公司，其煤化工产业主要包括煤制油、煤制气、聚烯烃及煤制甲醇等，进一步提升公司清洁高效转化水平。

8. 运输方面，收购包头矿业、航运公司和港口公司三大运输公司，通过整合路港航资产构建自主可控物流网络，各环节协同，大幅提升“西煤东运”战略通道运转效能。

9. 关于中期分红：公司拟实施2025年中期分红，符合公司《2025-2027年度股东回报规划》中“综合考虑公司经营情况、资金需求等因素实施中期利润分配”的承诺，煤炭行业盈利周期性波动背景下公司仍实施中期分红以维持高分红策略，高股息价值凸显。

10. 此次中期利润分配金额不少于2025年上半年公司实现的归属于公司股东的净利润的75%，按照此前公司预计2025年上半年归母净利润为236亿元至256亿元，按照中枢分红，此次分红184.5亿元，以8月15日市值计算得对应A/H股股息率为2.5%和2.7%。

11. 盈利预测和投资评级：基于审慎性原则，暂不考虑本次拟发行股份摊薄因素及收购事项影响，预计公司2025-2027年营业收入分别为3028/3153/3280亿元，归母净利润分别为514/537/561亿元，同比-12%/+4%/+5%；EPS分别为2.59/2.70/2.83元，对应8月1日股价PE为15/14/13倍。

12. 公司具备“煤电路港航”产业链一体化优势，煤炭销售长协占比高，业绩稳健，长期重视投资者回报，分红比例高，央企市值考核推动下，估值有望进一步提升，维持“买入”评级。

13. 风险提示：经济需求不及预期风险；安全生产事故风险；公司管理及运营风险；政策调控力度超预期风险；资产收购进度不及预期风险；分红不及预期风险。