国海证券-京东物流-2618.HK-2025年二季度业绩点评：国补+外卖催化，一体化供应链业务增长加速

“精选摘要：8.31%（高于同期营业收入增速），占收入比89.37%，同比增长1.26pct。其中员工福利开支/外包成本/租金成本/折旧与摊销成本/其他成本（包括燃料费、路桥费、包装及其他消耗材料成本）占收入比分别同比+1.14pct/+1.11pct/-1.07pct/-0.13pct/+0.36p。”

1. 事件:2025年8月14日，京东物流发布2025年二季度业绩：2025Q2公司完成营业收入515.65亿元，同比增长16.64%，实现毛利润54.79亿元，同比增长4.31%，完成归母净利润21.29亿元，同比增长5.08%，完成非国际财务报告准则利润25.88亿元，同比增长5.38%。

2. 投资要点:内部收入受益于“国补”+“外卖”催化，外部收入受益于一体化供应链拓客，2025Q2收入同比实现双位数增长2025Q2公司实现营业收入515.65亿元，同比增长16.64%。

3. 拆分收入来看，来自京东集团内部营业收入达177.61亿元，同比增长31.24%，占营业收入比重为34.44%，同比增长3.83pct。

4. 外部营业收入达338.04亿元，同比增长10.20%，占营业收入比重为65.56%，同比下降3.83pct。

5. 公司内部收入增长加速（2025Q1增速为14.10%），主要受益于国补以及外卖业务带动的各个品类增长。

6. 外部收入拆分来看，2025Q2公司外部收入中由外部一体化供应链客户贡献营业收入91.45亿元，同比增长17.77%，占公司营业收入比重为17.74%，同比增长0.17pct，其中客户数量同比增长13.76%至6.59万名，同时由于公司与服装、快消等行业头部品牌深化合作，升级供应链产品及服务，使得单客户平均收入同比上升3.52%至13.89万元，实现量价齐升。

7. 公司在聚焦快速消费品、家电家具、3C、服装、汽车、生鲜等行业的基础上，不断积累如正逆向一体、送装一体等细分行业的服务和解决方案，且在有效的销售及市场推广的背景下，获得了更多增量客户。

8. 此外，公司也在积极拓展海外一体化供应链业务，在中国企业出海的大趋势下，海外一体化供应链业务预计将成为公司新的增长点。

9. 2025Q2公司外部收入中由其他客户（即纯配业务）贡献营业收入246.58亿元，同比增长7.64%，占公司营业收入比重为47.82%，同比下降4.00pct，为外部收入及公司营收的主要来源。

10. 其中德邦股份贡献收入101.48亿元，同比增长10.89%；非德邦股份贡献营业收入145.10亿元，同比增长5.47%。

11. 纯配业务主要分为快递、快运业务。

12. 在快递业务方面，借助京东航空全货机能力提升，公司持续提升产品时效和客户体验，持续扩大了次晨达和次日达的覆盖范围，在生鲜领域提供稳定服务，带来新增量。

13. 快运业务方面，公司在包括德邦在内的快运业务货量和收入规模位于领先地位，且保持稳健增长。

14. 毛利率微降，费用持续改善，2025Q2业绩实现稳健增长2025Q2公司录得毛利润54.79亿元，同比增长4.31%，毛利率为10.63%，同比下降1.26pct；公司完成归母净利润21.29亿元，同比增长5.08%（剔除德邦股份后，公司归母净利润约为20.35亿元，同比增长9.56%），归母净利率为4.13%，同比下降0.45pct，公司完成非国际财务报告准则利润25.88亿元，同比增长5.38%，非国际财务报告准则利润率5.02%，同比下降0.54pct。

15. 2025Q2公司毛利率同比小幅下滑，主要因外包成本及员工福利开支占收入比增长明显。

16. 2025Q2公司营业成本460.86亿元，同比增长18.31%（高于同期营业收入增速），占收入比89.37%，同比增长1.26pct。

17. 其中员工福利开支/外包成本/租金成本/折旧与摊销成本/其他成本（包括燃料费、路桥费、包装及其他消耗材料成本）占收入比分别同比+1.14pct/+1.11pct/-1.07pct/-0.13pct/+0.36pct，员工福利开支及外包成本增长主要由于配送、仓储等一线员工数量的增长（据公司二季度业绩交流会，截至2024Q2末约43万人，2025Q2末包含全职外卖骑手约66万人，同比增长约53%）。

18. 但公司费用率持续改善，2025Q2公司三费（销售、研发、管理费用之和）共计35.12亿元，费用率同比下降0.07pct至6.81%。

19. 其中销售/研发/管理费用率分别同比-0.04pct/-0.04pct/+0.01pct，公司费用管控能力不断提升，进一步夯实公司盈利水平。

20. 公司竞争力持续增强，拓客拓场景拉增长，看好公司长期发展公司通过提供灵活、高效的一体化供应链解决方案和服务产品，不断满足客户转型升级中持续增长的供应链物流服务需求。

21. 向后展望，我们预计公司将在追求毛利率稳定前提下，持续提升自身竞争力（服务质量），拓展更多客户及业务场景（如3C国补、外卖及海外仓等），实现更强的成长性，从而通过收入增长拉动业绩增长。

22. 长期来看，公司亦将通过科技、自动化等技术迭代，继续降本增效，促进毛利率保持提升趋势，看好公司长期发展。

23. 盈利预测和投资评级我们预计京东物流2025-2027年营业收入分别为2100.40亿元、2340.39亿元与2556.04亿元，同比分别+15%、+11%、+9%；归母净利润分别为66.77亿元、78.27亿元与90.59亿元，同比分别+8%、+17%、+16%，2025-2027年对应PE分别为12.08倍、10.31倍、8.91倍。

24. 公司自我造血能力得到验证，看好后续业绩增长，维持“增持”评级。

25. 风险提示京东集团控股带来的关联交易风险；市场扩张不及预期；市场竞争加剧风险；需求景气度下滑；并购整合不及预期；宏观环境不及预期；租金成本波动风险。