方正证券-债券周报：债市越往后，越乐观

“精选摘要：经济定调更积极，提及“低价无序竞争”与统一大市场建设，专栏提及信贷结构持续优化，金融“五篇大文章”贷款占比约70%。由此可见，央行预计进一步推动结构性工具加速落地，服务消费、科技创新等领域获重点支持，结构性货币政策或优于总量政策。8月政府债发行提速，四季度债市机会渐显8月以来，政府债净融资。”

1. 本周债市受股债跷跷板压制，长端调整显著本周沪指突破3700点创近4年新高，权益走强主导债市情绪，债市呈熊陡态势，基本面逻辑弱化。

2. 10Y国债高点逼近1.75%，30Y国债升破1.99%，30年国债期货单周跌幅-1.54%。

3. 资金面前三日均衡偏松，周五受政府债缴款等影响隔夜利率抬升，央行再次开展5000亿买断式逆回购，本月净投放3000亿元，体现对短期资金价格的关注与维稳意图。

4. 全周主要期限收益率普遍上行，10年期国债、国开债分别上行5.4bp、7.75bp。

5. 机构行为分化，配置盘逆势加仓本周风险偏好提升下，基金和券商重回净卖出主力，基金因赎回压力卖出利率债和二永债（净卖737亿），但加仓短信用债；农商行大幅加仓利率债1250亿，通过减持存单腾挪仓位；大行提升买债力度（净买961亿），保险逆势加仓超长端利率债613亿，凸显配置性价比；股份行转向加仓存单，货基亦重点布局存单套利。

6. 7月经济数据呈现“生产有韧性、需求走弱”格局7月“反内卷”影响渐显，生产仍有一定韧性，投资、消费同步走弱。

7. 7月工业增加值5.7%，虽有回落，但制造业6.2%仍景气，受益于高端制造与出口改善；固投增速转负（-5.2%），房地产投资跌幅扩大至-17.1%，制造业、基建同步转负，或受“反内卷”与财政约束影响；社零同比3.7%，较前值回落，商品零售疲软，失业率回升至5.2%。

8. “反内卷”或重塑工业逻辑，传统行业聚焦提质稳量，高端制造或成核心引擎，短期需求疲软或倒逼政策进一步加码。

9. 7月社融仍依赖政府债，罕见再现“负信贷”7月人民币贷款单月新增-500亿元，为2005年以来首次负增长，反映居民消费信心不足与企业投资意愿低迷：住户短贷、中长贷分别减少3827亿、1100亿，企业剔除票据真实贷款减少8111亿，票据融资激增显冲量迹象。

10. 这一罕见现象的形成具有深刻的结构性成因，包括地产拖累、企业转型阵痛、银行“防风险”下投放审慎。

11. 同时地方政府化债、中小银行改革等因素导致信贷供给能力受限。

12. 央行Q2货政报告重提“防空转”，聚焦结构优化央行Q2货政报告强调提高资金效率，防范空转，引导资源流向科创、绿色等领域。

13. 同时，对经济定调更积极，提及“低价无序竞争”与统一大市场建设，专栏提及信贷结构持续优化，金融“五篇大文章”贷款占比约70%。

14. 由此可见，央行预计进一步推动结构性工具加速落地，服务消费、科技创新等领域获重点支持，结构性货币政策或优于总量政策。

15. 8月政府债发行提速，四季度债市机会渐显8月以来，政府债净融资超9000亿，快于我们预期测算，随着发行额度进一步消耗，四季度政府债供给预计明显下滑，社融或面临一定压力。

16. 若财政无进一步加码，债市或重回“资产荒”叙事，当前10年国债1.75%或为较优加仓位。

17. 短期股债跷跷板与资金扰动仍在，但中长期经济弱平衡、货币政策宽松及资产荒趋势仍支撑债市，建议把握调整布局机会。

18. 风险提示政府债供给超预期、货币政策超预期、中美关系变化超预期。