招商证券-金蝶国际-0268.HK-经营拐点确立，AI+战略初见落地

“精选摘要：了我们此前对公司经营拐点的判断。云订阅收入占比的提升继续拉升公司综合毛利率+2.4pct至65.6%；人效指标也持续显著提升，通过引入AI并精简人员，25H1公司人均创收增长19.4%。同时，研发费用率、销售费用率均同比降低，使得亏损大幅收窄。公司经营拐点明确的同时，AI融合创新亦见成效，。”

1. 公司25H1亏损大幅收窄，人效持续提升，经营拐点确立。

2. AI产品业务已进入应用落地阶段，AI同时将促进公司云订阅战略的进一步落地。

3. 事件：公司发布2025H1财报。

4. 公司25H1实现营收31.92亿元，YoY+11.2%；其中云服务收入26.73亿元，YoY+11.9%；净亏损0.98亿元，同比减亏55.1%；经营性净现金流同比转正。

5. 金蝶云订阅ARR为37.3亿元，YoY+18.5%；25H1云订阅收入16.84亿元，YoY+22.1%；合同负债同比增长24.7%；云订阅毛利率提升0.9pct至96.2%。

6. 经营净现金流转正，人效持续提升，拐点确立，AI赋能。

7. 25H1金蝶经营性净现金流及云订阅特征指标等都强化了我们此前对公司经营拐点的判断。

8. 云订阅收入占比的提升继续拉升公司综合毛利率+2.4pct至65.6%；人效指标也持续显著提升，通过引入AI并精简人员，25H1公司人均创收增长19.4%。

9. 同时，研发费用率、销售费用率均同比降低，使得亏损大幅收窄。

10. 公司经营拐点明确的同时，AI融合创新亦见成效，25H1公司AI合同金额超1.5亿元，原生Agent（金钥财报、差旅、ChatBI、招聘、Boss助理、报价等）产品矩阵与公司苍穹AIAgent开发平台一起经营管理全流程帮助客户降本增效，有望较快实现AI商业化收入及业绩转化。

11. 大型企业仍为增长引擎，中小企业基本盘企稳。

12. 25H1公司苍穹星瀚/星空/小微财务云订阅收入增速分别为41.1%/19%/23.8%。

13. 公司大型企业业务仍在高速发展期，拓展成效显著，NDR达108%，上半年云星瀚新签304家客户，包括吉利控股、蒙牛集团等企业。

14. 星空NDR为94%，客户数4.6万家，YoY+9.5%。

15. 星辰和精斗云客户数分别达8.5万、38.6万家，NDR分别为93%、88%。

16. 中小微业务续费率稳定，ARR增速高于收入增速，云订阅属性进一步加强，基本盘稳健发展。

17. 维持“强烈推荐”投资评级。

18. 公司拐点确立，亏损大幅收窄，经营性净现金流转正，经营持续向好。

19. AI优先已成为公司核心战略，AI产品进入应用落地期，预计未来AI与企业经营管理全流程结合将深度赋能客户降本增效，同时促进公司云订阅收入和质量的进一步提升。

20. 预计公司2025-2027年营收72.15/85.68/100.86亿元，归母净利润1.64/2.43/4.06亿元，维持“强烈推荐”投资评级。

21. 风险提示：研发进度不及预期；宏观经济波动风险；下游需求波动风险；大型企业客户订单落地及交付不及预期；政策落地不及预期。