东北证券-中国黄金国际-2099.HK-2025年中报点评：铜金产销、计价系数、成本均超预期

“精选摘要：25Q2黄金产量2.21万盎司（0.69吨），环比-7%；销量2.55万盎司（0.79吨），环比-7%。产量波动预计主要与矿石品位和边坡管理措施相关。长山壕矿上半年累计产金4.58万盎司（1.43吨），已完成年度指引中值的57%，完成年度指引上限的55%。2）上堆矿量大幅提升，有望支撑年内。”

1. 事件：中国黄金国际发布25H1业绩，上半年归母净利润2.00亿美元，同比扭亏；其中25Q2归母净利润1.15亿美元，同比扭亏，环比+35.6%。

2. 市场价格方面，25Q2铜钼均价稳中有涨，黄金均价大涨15%。

3. 25Q2LME铜均价9476美元/吨，环比+0.7%；伦敦金均价3280美元/盎司，环比+14.7%；钼精矿均价3582元/吨，环比+2.3%。

4. 甲玛产量超预期，计价系数修复+成本优化，业绩弹性放大。

5. 1）产量方面，铜金银钼产量超预期：甲玛25Q2产铜1.80万吨，环比+7%；金2.13万盎司（0.66吨），环比+1%；银143.6万盎司（45吨），环比+9%；钼255吨，环比+29%。

6. 甲玛优异产量表现得益于①处理矿石量298万吨，环比+4.4%；②矿石品位变化不大；③回收率整体有优化，铜环比+2pct至85%，黄金-1pct至73%，银+4pct至71%，钼-0.5pct至33%。

7. 2）计价系数有所修复：我们根据公司披露售价和LME铜均价测算，25Q2甲玛铜价折扣系数由25Q1的约60%提升至约67%，公司业绩对铜价弹性边际提升。

8. 3）成本环比改善显著：25Q2甲玛铜矿副产品抵扣前现金成本由25Q1的2.62美元/磅降至2.35美元/磅，副产品抵扣前总生产成本由25Q1的3.41美元/磅降至3.19美元/磅。

9. 受益于副产品高产及涨价，25Q2副产品收益由25Q1的2.67美元/磅增至2.84美元/磅，经副产品抵扣后的现金成本由-0.05美元/磅降至-0.49美元/磅。

10. 长山壕矿上堆矿量大幅提升。

11. 1）上半年累计产量超预期：长山壕矿25Q2黄金产量2.21万盎司（0.69吨），环比-7%；销量2.55万盎司（0.79吨），环比-7%。

12. 产量波动预计主要与矿石品位和边坡管理措施相关。

13. 长山壕矿上半年累计产金4.58万盎司（1.43吨），已完成年度指引中值的57%，完成年度指引上限的55%。

14. 2）上堆矿量大幅提升，有望支撑年内产销继续释放：长山壕矿本季度上堆矿量339万吨，较25Q1的271万吨提升25%；期末在制黄金15.5万盎司（4.83吨），增加0.7万盎司（0.22吨）。

15. 盈利预测与投资建议：公司未修订产量指引，基于公司25Q2优异产销及成本表现，我们上调甲玛铜矿和长山壕矿25年销量假设至指引上限（甲玛6.7万吨铜，长山壕矿2.6吨黄金），预计公司2025~2027年归母净利润3.93、4.29、4.97亿美元，对应当前PE分别10.2、9.3、8.1倍PE，维持“买入”评级，给予2026年13倍PE，目标价上调至110港元。

16. 风险提示：价格、产销量不及预期，盈利预测和估值模型不及预期等。