海通国际-小菜园-0999.HK-点评报告：1H25 经营效率持续优化，利润率显著提升

“精选摘要：及以下城市同店销售额各下降10.4%/8.7%/5.7%/5.0%。2H25同店基数压力将逐步放缓，公司也将通过优化门店模型和提升运营效率来应对市场环境变化带来的同店下降挑战。外卖占收入比例增加，股东回报稳步推进。①堂食：1H25公司堂食业务收入16.5亿元，同比增加2.2%，堂食收入占比。”

1. 事件：小菜园发布2025年半年报。

2. 公司1H25实现收入27.1亿元，同比上升6.5%；毛利率达到70.5%，同比增加2.6pct；经调净利3.8亿元，同比增加44.6%，与前期盈喜一致。

3. 摊薄每股盈利为0.33元，同比提升22.2%。

4. 点评：1H25以优化门店模型为主，2H25门店拓展将加速。

5. （1）餐厅规模：截至1H25末，公司门店677家，相较1H24末增加54家。

6. 其中“小菜园”品牌门店672家，1H25净增5家，一线/新一线/二线/三线及以下城市各109/192/80/291家，1H25各增3/3/-1/0家。

7. 预计下半年开店将加速，预计年底达到800家，明年超1000家；1H25一线/新一线/二线/三线及以下城市收入各4.8/7.9/3.3/10.9亿元，收入占比各17.8%/29.5%/12.3%/40.4%。

8. （2）餐厅表现：1H25单店堂食顾客平均消费额57.1元，同比下降5.5%。

9. 整体翻台率3.1次/天，同比持平，其中一线/新一线/二线/三线及以下城市翻台率各3.1/3.1/3.4/3.0次/天。

10. 二线城市的翻台率同比略提升，主因门店店型的优化带来的门店坪效提高。

11. （3）同店经营：小菜园同店销售额同比下降7.2%，其中一线/新一线/二线/三线及以下城市同店销售额各下降10.4%/8.7%/5.7%/5.0%。

12. 2H25同店基数压力将逐步放缓，公司也将通过优化门店模型和提升运营效率来应对市场环境变化带来的同店下降挑战。

13. 外卖占收入比例增加，股东回报稳步推进。

14. ①堂食：1H25公司堂食业务收入16.5亿元，同比增加2.2%，堂食收入占比60.7%，同比下降2.6pct。

15. ②外卖：外卖业务收入10.6亿元，同比增加13.7%。

16. 外卖收入占比39.0%，同比增加2.5pct。

17. 主要得益于提供外卖服务的门店数量有所增加、外卖平台流量有所倾斜。

18. 1H25“小菜园”门店的外卖订单量由1H24的1280万笔增加至1680万笔，同比增加31.3%。

19. ③股东回报：公司拟派中期股息每股人民币0.21元，分红率64%，未来将维持50%-60%分红率。

20. 持续控费提效。

21. 1H25（1）原材料：收入占比29.5%，同比减少2.7pct，主要得益于逐渐扩大的规模效应增强公司在供应链端的议价能力；（2）员工成本：员工费用率24.6%，同比减少3.9pct，主要源于优化后的餐厅模型面积较小，店均人力减少，同时增加自动化设备以及延长营业时间以提升人效；（3）使用权资产折旧：租金费用率4.7%，同比减少0.2pct，主要受益于品牌力的提升和与物业方的议价能力增强。

22. 新开门店回本周期缩短，单店运营效率有望持续提升。

23. 新开门店回本周期缩短至10-11个月。

24. 单店运营效率有望持续提升，主因：（1）门店面积缩小，新店面积约220-240平方米；（2）持续加大智能设备在门店端的应用，目前新开门店炒菜机器人占比约30%；（3）马鞍山工厂建设（预计今年年底建成）叠加采购成本下降，供应链的规模效应逐步显现；（4）租金随品牌力增强而下降。

25. 盈利预测与估值：作为大众便民中式餐饮龙头，公司凭借精细化运营和强大供应链支撑，不断提升单店效率，优化门店模型，未来门店网络有望加速拓展。

26. 由于开店主要集中在2H25，门店贡献小于预期，我们略下调2025-2027年营收至各59.3/73.8/87.5亿元（原为65.4/79.3/94.3亿元），同比各增14%/24%/19%，受益于门店模型不断优化和运营效率逐渐提升，经调净利润提升至各7.9/10.4/12.5亿元（7.4/9.2/11.0亿），同比各增35%/32%/20%。

27. 由于整体餐饮行业估值中枢有所下滑，参考同业下调公司2025年估值至18xPE（原为20x），对应合理市值156亿港元，目标价基本维持13.3港元（对应汇率为HKD/CNY=0.91）；维持“优于大市”评级。

28. 风险提示：经济及消费增长不及预期，行业竞争加剧风险，新店拓展不及预期，老店业绩下滑风险，食品安全风险。