华西证券-Q2货政报告，五大信号

“精选摘要：：外部贸易壁垒增多，国内有效需求不足。7月政治局会议未明确提及外部环境，二季度货币政策报告中对此进行分析，对应表述为“外部环境更趋复杂严峻，世界经济增长动能减弱，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现有所分化，不稳定性、不确定性增加”。相比一季度报告的变化，主要是世界经济增长动能从不足调整为减弱。”

1. 8月16日，人民银行发布2025年二季度货币政策执行报告（以下简称二季度报告），关注以下几点：第一，政策基调：保持连续性稳定性、落实落细。

2. 二季度报告延续了7月政治局会议“保持政策连续性稳定性、增强灵活性预见性”、“落实落细适度宽松的货币政策”表述，一季度报告“灵活把握政策实施的力度和节奏”，灵活把握微调为把握好。

3. 接下来的货币政策重心在于落实。

4. 从“经济发展和社会稳定”，到“努力完成全年经济社会发展目标任务”。

5. 4月政治局会议曾提出“加强超常规逆周期调节，全力巩固经济发展和社会稳定的基本面”。

6. 当时面临着高关税冲击，而自5月中美经贸关系缓和以来，外贸冲击明显减小，7月政治局会议未再提及逆周期调节，同时仍然要求“努力完成全年经济社会发展目标任务”，全年5%增长目标的约束仍在。

7. 第二，信贷：从加大力度到稳固力度。

8. 信贷表述中，一季度报告中的“引导银行加大信贷投放力度，保持信贷总量合理增长”，调整为二季度报告中的“引导银行稳固信贷支持力度，保持金融总量合理增长”。

9. 信贷总量从加大力度转向稳固，或意味着政策从偏总量，再度转向重结构。

10. 结构性工具为先。

11. 结构工具或是接下来货币政策重要发力点，报告提到支持科技创新、提振消费、小微企业、稳定外贸等。

12. 相对一季度报告的变化，主要是未提绿色金融（摘要中），消费从第四位提前到第二位，仅次于科技。

13. 专栏3“信贷结构持续优化金融支持实体经济质效提升”中提到，科技、绿色、普惠、养老、数字等相关领域的贷款增量占比约七成，取代地产和基建成为主要的信贷增量来源。

14. 除了专栏3外，其余三个专栏也聚焦于结构工具，专栏1涉及普惠小微金融、专栏2涉及金融支持科技创新、专栏4涉及金融促销费。

15. “五篇大文章”也是下半年结构性货币政策的重要发力点。

16. 第三，重提防空转。

17. 二季度报告提到“畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率，防范资金空转，把握好金融支持实体经济和保持自身健康性的平衡”，而一季度报告中未曾提防空转。

18. 央行曾在去年四季度例会（1月3日发布新闻稿）中曾提及“畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率，防范资金空转”。

19. 这种变化说明，当前稳增长压力缓和，与去年末到今年初的情况较为类似，逆周期调节进一步加力的必要性不高，而是注重资金使用效率。

20. 不过近期资金利率仍然处于相对舒适区间，与一季度资金利率在逆回购利率基础上额外加点30bp形成对照。

21. 后续资金是否转向类似一季度的收敛？可能性暂时不大。

22. 今年一季度是在去年四季度利率中枢单边下行的基础上，需要更大力度纠偏，而今年二季度以来，利率中枢整体相对平稳，进一步抬升资金利率中枢不利于降成本。

23. 第四，利率：延续降成本的提法。

24. 二季度报告提到“进一步完善利率调控框架，强化央行政策利率引导，完善市场化利率形成传导机制，发挥市场利率定价自律机制作用……推动社会综合融资成本下降”。

25. 对比一季度报告强调降低银行负债成本（一季度增加该表述，二季度报告延续），二季度报告强调央行政策利率的引导作用。

26. 接下来可能通过下调结构性工具利率，引导降成本。

27. 在利率市场化改革表述中，二季度报告提到“适时开展对金融机构利率政策和自律约定执行情况的现场评估”，相比一季度报告中“定价能力的现场评估”更为明确。

28. 第五，经济判断：外部贸易壁垒增多，国内有效需求不足。

29. 7月政治局会议未明确提及外部环境，二季度货币政策报告中对此进行分析，对应表述为“外部环境更趋复杂严峻，世界经济增长动能减弱，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现有所分化，不稳定性、不确定性增加”。

30. 相比一季度报告的变化，主要是世界经济增长动能从不足调整为减弱，外需可能面临进一步放缓；单边主义、保护主义加剧调整为贸易壁垒增多，主要是美国加征关税进入落地期；删除地缘冲突持续存在的表述，增加不稳定性、不确定性增加的表述。

31. 国内经济判断方面，继续强调需求不足。

32. 二季度报告提到“国内有效需求不足，我国经济运行依然面临不少风险挑战”。

33. 一季度报告对应表述为“有效需求增长动力不足，部分企业生产经营困难，群众就业增收面临压力”。

34. 对于通胀，二季度报告中提到“一些行业领域存在低价过度竞争，外需也在收缩，加大了经济供需平衡压力”，后续在治理低价无序竞争、提振消费等政策影响下，物价可能合理回升。

35. 整体来看，二季度货币政策报告传递的信号，货币政策重在落实落细，维持此前力度，信贷总量求稳，同时更注重结构，科技创新、提振消费、小微企业、稳定外贸是结构性工具的主要发力点。

36. 报告重提防空转，但在贸易壁垒增多、外需收缩的背景下，需要降成本促内需，资金面转向收紧的概率不高。

37. 风险提示货币政策、财政政策出现超预期调整。