财通证券-锦波生物-832982-费用前置等影响利润，期待差异化新品贡献增量

“精选摘要：后推广加大及股权支付摊销费用增加，研发费用同比大幅增长系与北大医学部等高校合作研究费用增长所致。新品HiveCOL蜂巢胶原贡献增量，战略性引入养生堂共筑新生态。产品端，4月公司获药监局颁发的“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶”三类械注册证，此为国内首款针对中面部容量缺失及轮廓缺陷的重组胶原。”

1. 公司发布2025年中报。

2. 公司1H25收入8.59亿元（同比+42.4%，下同），归母净利润3.92亿元（+26.6%），扣非归母净利润3.87亿元（+27.6%）；单季度来看，2Q25收入4.92亿元（+30.4%），归母净利润2.24亿元（+7.4%）。

3. 医疗器械持续稳健增长、功效护肤品高增。

4. 分业务看，医疗器械1H25实现收入7.08亿元（+33.4%），毛利率为95.0%（+0.6pct）；功能性护肤品1H25实现收入1.21亿元（+152.4%），毛利率为70.8%（+6.0pct）；原料业务1H25实现收入0.27亿元（+12.4%），毛利率68.0%（-15.0pct）。

5. 盈利方面，1H25毛利率为90.7%（-0.9pct），净利率为45.5%（-5.8pct）。

6. 费用方面，1H25销售/管理/研发费用率分别为21.1%/8.0%/5.3%，同比分别+3.2pct/-1.3pct/+1.2pct，销售费用增加主要系凝胶获批后推广加大及股权支付摊销费用增加，研发费用同比大幅增长系与北大医学部等高校合作研究费用增长所致。

7. 新品HiveCOL蜂巢胶原贡献增量，战略性引入养生堂共筑新生态。

8. 产品端，4月公司获药监局颁发的“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶”三类械注册证，此为国内首款针对中面部容量缺失及轮廓缺陷的重组胶原蛋白注射剂，差异化高端新品落地有望逐步贡献增量。

9. 渠道端，公司重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维获得泰国主管当局的注册许可，专利布局逐步全球化。

10. 此外，公司与养生堂达成战略合作，强强联合共筑生物材料产业新生态，有望打开骨科材料、毛发与眼科等大健康领域的应用市场。

11. 投资建议：锦波在重组胶原蛋白领域处于国际领先水平，核心单品薇旖美保持高增，拓展多规格、多型别、联合应用，期待公司从快速成长技术驱动的研发型企业向国际化的生物材料平台化公司跃进。

12. 我们预计公司2025-2027年实现营业收入22.40/30.68/40.93亿元，归母净利润10.87/15.14/20.49亿元。

13. 对应PE分别为31.4/22.6/16.7倍，维持“增持”评级。

14. 风险提示：在研管线审批不及预期风险；监管政策变化风险；竞争加剧风险。