盐津铺子(002847)：品类渠道双突破
25Q1:实现营收15.37 亿(+25.7%),归母净利润1.78 亿(+11.6%),扣非归母净利润1.56 亿(+13.4%)。
24Q4:实现营收14.43 亿(+30.0%),归母净利润1.47 亿(+33.7%),扣非归母净利润1.44 亿(+43.1%)。
24 年:实现营收53.04 亿(+28.9%),归母净利润6.4 亿(+26.5%),扣非归母净利润5.68 亿(+19.3%)。
25Q1 营收超市场一致预期,24Q4 达市场预期上限。
收入:品类渠道双向突破
25Q1:产品端魔芋表现超预期,Q1 预计实现销售达3.5 亿(含税),3 月月销近1.5 亿,其中麻酱味月销突破1 亿,我们预计全年实现翻倍增长。渠道端,我们预计量贩零食/会员商超仍维持较快增长,带动线下增速快于公司整体水平,除很忙系铺货外,公司新进万辰系贡献额外营收增量;线上渠道在抖音平台控制费用投入下,依靠传统电商平台带动,预计营收同比增长近20%。据久谦,公司25Q1 天猫京东抖音合计GMV 同比增长23%。
24 年:产品端魔芋/蛋类营收分别同比增长76.1%/81.9%,营收占比各同比提升4.2/3.2pct 至15.8%/10.9%,贡献主要营收增量。其中,24 年魔芋销量/吨价分别同比增长66.9%/5.5%,实现量价齐升,预计高价大魔王产品占比持续提升。渠道端,直营KA/经销/电商营收分别同比-43.7%/+34.0%/+40.0%,我们预计经销渠道中量贩渠道维持高增,假设第一大客户为鸣鸣很忙,则对应24 年营收达12.57 亿(+146.7%)。公司加速拥抱量贩/抖音等高效渠道,直营KA/经销/电商营收占比各同比-4.6/+2.9/+1.7pct 至3.6%/74.6%/21.9%。分区域,公司海外业务高增,全年营收达0.63 亿,同比增长19822%,我们测算海外月销顺利爬坡至2000 万。
盈利:费效比提升对冲毛利率影响
25Q1:毛利率同比下降3.6pct 至28.5%,预计主因销售渠道结构变化,魔芋通过低位锁价降低影响,棕榈油影响或相对有限,其他原材料采购成本相对稳定。同期,公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.76/-0.79/-0.17/+0.06pct,大单品放量带动规模效应提升明显。 25Q1 公司所得税率+2.5pct,扰动盈利能力。综上,25Q1 公司归母净利率-1.6pct 至11.5%。
24 年:全年毛利率/净利率各同比-2.85/-0.39pct 至30.69%/12.08%,毛利率下降主因量贩渠道占比提高。同期,公司销售/管理/研发/财务费率分别同比-0.03/-0.31/-0.44/-0.16pct,费用管控效果明显,政府 补助接近翻倍亦缓解了毛利率上升压力,最终净利率下降幅度小于毛利率。
投资建议:维持“买入”
我们的观点:
展望25 年,公司品类与渠道皆有亮点。品类端,魔芋仍处于爆发窗口期,公司全年目标完成无虞;渠道端,量购进驻万辰系,海外建设魔芋基地,从泰国辐射东南亚,国内会员商超已洽谈合作,公司积极拥抱高效渠道。在新品研发上,通过赛马机制激发各事业部积极性,公司平台化运营能力持续强化。 盈利预测:考虑到魔芋品类爆发、渠道结构变化及公司控费提效能力,我们更新盈利预测, 预计2025-2027 年公司实现营业总收入68.02/83.76/100.72 亿元(25-26 年原值为64.03/78.50 亿元),同比+28.2%/+23.1%/+20.2%;实现归母净利润8.44/10.61/13.15 亿元(25-26 年原值为8.09/10.06 亿元),同比+32.0%/+25.6%/+24.0%。 当前股价对应PE 分别为27/21/17 倍,维持“买入”评级。
风险提示: 渠道拓展不及预期,品类推广不及预期,食品安全事件。