锦波生物(832982)：24全年业绩延续高增 重组胶原蛋白领跑优势更加明显
点评：
薇旖美延续高增，三大业务均实现高速成长：分业务板块看，2024 年医疗器械/功能性护肤/原料的营收分别是12.54/1.42/0.46 亿元，分别同比+84.4%/+86.8%/+89.1%。细分至医疗器械，单一材料医疗器械/复合材料医疗器械的营收分别是11.28/1.25 亿元，分别同比+99.7%/+9.0%。细分至功能性护肤品，单一成分功能性护肤品/复合成分功能性护肤品的营收分别是0.34/1.08 亿元，分别同比+103.9%/+82.1%。医疗器械端，薇旖美持续放量；护肤品端，“重源”、“ProtYouth”两大品牌加速成长；原料端，公司覆盖客户数量稳步增长的同时，品牌客户采购量亦稳步提升，客户黏性不断增强。公司核心医疗器械业务快速增长的同时，护肤品及原料业务亦不断突破，实现了三大业务同步高速发展。
分销售区域看，2024 年华北/华东/华南/华西/华中/境外分别实现营收6.63/4.24/1.46/1.23/0.82/0.05 亿元，分别同比+134.8%/+52.9%/+42.9%/+67.0%/+102.2%/+13.0%，营收占比分别为46.0%/29.4%/10.1%/8.5%/5.7%/0.3%，华北和华东地区为主要市场，两者合计营收贡献达到75.3%。截至2024 年末，公司已覆盖终端医疗机构约4000 家。
高毛利率业务占比增大驱动公司毛利率提升，费用管控更上一层：2024 年，受益于单一材料医疗器械业务毛利率提高以及收入占比提升，公司毛利率同比+1.9pcts 至92.0%，归母净利率同比+12.3pcts 至50.8%。4Q2024，公司毛利率同比+0.7pcts至91.3%，归母净利率为46.7%，同比+5.9pcts。
2024 年，分业务板块看，医疗器械/功能性护肤/原料的毛利率分别是95.0%/70.4%/77.6%，分别同比+1.9/+2.6/+1.7pcts。细分至医疗器械，单一材料医疗器械/复合材料医疗器械的毛利率分别是96.8%/78.8%，分别同比+1.3/-2.7pcts。细分至功能性护肤品，单一成分功能性护肤品/复合成分功能性护肤品的毛利率分别是87.0%/65.3%，分别同比-2.8/+3.6pcts。
2024 年，分销售区域看，华北区域和华西区域的毛利率提升最为明显。华北/华东/华南/华西/华中/境外的毛利率分别是92.0%/92.4%/89.4%/94.3%/92.2%/79.1%，分别同比+2.8/+0.9/ +1.4/+2.7/+0.4/-0.1pcts。
2024 年公司期间费用率同比-12.9pcts 至32.4%。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为17.9%/8.8%/4.9%/0.7%，分别同比-3.2/-3.0/-6.0/-0.7pcts。
4Q2024 公司期间费用率同比-7.5pcts 至35.7%。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为19.1%/9.7%/6.1%/0.7%，分别同比-1.6/-2.8/-2.9/-0.3pcts。
从 0-1 走向1-N，重组胶原蛋白医美领头羊的地位越发稳固：公司目前已经完成了重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维、溶液、凝胶三种剂型的原材料及产品开发，目前手握国内全部的三张重组胶原蛋白三类证，占据牌照先发优势。品牌端，公司持续丰富“薇旖美”产品体系，在原有大单品Ⅲ型4mg 规格的薇旖美极纯的基础上，已相继推出Ⅲ型10mg 规格的薇旖美至真、针对基底膜带修复的8mg 规格的ⅩⅦ型薇莱美、Ⅲ+ⅩⅦ型联合治疗方案、以及12mg 规格的ColNet胶原网等，品牌影响力不断扩大。而刚刚拿到的凝胶类产品三类证，则进一步丰富了国内重组胶原蛋白的适应症，打开了其应用的宽度，也宣告了重组胶原蛋白开始正式与动物源胶原蛋白展开竞争。
展望未来，锦波生物将通过在国内市场建立起的产品矩阵、运营方法论和品牌声望，以因地制宜的逻辑，展开海外市场的拓展，将重组胶原蛋白成分推向全球。
业绩延续高增，维持“买入”评级：我们基本维持公司2025-2026 年营收和归母净利润预测，并新增2027 年营收和归母净利润预测为36.55/19.72 亿元，2025-2027 年对应EPS 分别是12.29、16.85、22.28 元，当前股价对应PE 分别为33、24、18 倍，公司研发实力突出，业绩增长具有持续性，维持“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧，行业政策变化风险，新品商业推广不及预期风险。