塔牌集团(002233)：2025年一季报点评 销量同比增长 财务投资收益增厚业绩
销量同比回升，价格环比修复。得益于公司所处市场区域降雨同比减少，工程施工活动受到影响减小，25Q1 公司水泥+熟料销量371 万吨，同比+2.5%。同时，随着企业继续将盈利改善作为竞争策略的核心，水泥价格延续24Q4 以来的企稳回升态势，25Q1 公司水泥价格环比略有上涨，但同比仍下降9.6%。
成本下降，对冲部分价格下行压力，毛利率有所下降。根据Choice，25Q1 秦港5500 大卡动力煤平仓价698 元/吨，同比-47 元/吨、环比-25 元/吨，得益于煤炭采购价格等下降的影响，公司水泥平均销售成本同比-4.2%，部分对冲了价格下行的压力，25Q1 公司综合毛利率20.92%，同比-3.61pct。我们判断成本下降的影响可能在Q2 继续显现。
费用率同比上升。25Q1 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.42%/8.33%/0.13%/-0.69%，同比+0.73/+0.51/-0.3/+0.49pct，费用率整体呈现上升趋势，其中销售费用率提升主要是水泥包装费用增加，研发费用率下降主要是研发项目的物料消耗减少所致。
非经常性收益增厚利润。25Q1 公司非经常性收益约0.75 亿元，同比+136.1%，明显增厚了Q1 业绩，主要系资本市场回暖，公司财务投资收益大幅增加，其中25Q1 公司公允价值变动收益0.63 亿元，同比+0.80 亿元。
看好2025 年主业利润反弹及红利价值。2025 年广东地区错峰生产天数同比增多，当地内部供给预计有所缩减，同时粤东地区目前水泥价格低于周边，判断外部水泥流入压力同样有限；需求方面，2025 年粤东地区在大湾区建设整体背景下预计保持较好强度，全年需求有一定保障，带动当地水泥供需逐渐触底，水泥价格下行空间有限。根据公司2024 年公告的股东回报计划，2024-2026 年，公司每股分红不低于0.45 元，对应当前股价股息率为5.7%，安全边际较高。