万华化学(600309)：低谷体现韧性 长期成长可期

事件: 2025 年4 月15 日,万华化学发布2024 年年报及2025 年一季报:2024年公司实现营业收入1821 亿元,同比增长3.8%;实现归母净利润130亿元,同比减少22.5%;经营活动现金流净额为301 亿元,同比增加12%。毛利率16.2%,同比下降0.6 个pct,净利率8.1%,同比下降2.3 个pct。2024 年Q4 单季度,公司实现营业收入345 亿元,同比-19.5%,环比-31.8%;实现归母净利润为19.4 亿元,同比-52.8%,环比-33.5%。毛利率为19.5%,同比提升2.6 个pct,环比提升6.1个pct。净利率为7.2%,同比下降3.2 个pct,环比提升0.6 个pct。 2025 年Q1 单季度,公司实现营业收入431 亿元,同比-6.7%,环比+25.0%;实现归母净利润为31 亿元,同比-26%,环比+59%。毛利率为15.7%,同比下降1.9 个pct,环比下降3.8 个pct。净利率为7.8%,同比下降2.1 个pct,环比提升0.6 个pct。 投资要点:
2024 年受产品价差收缩、减值影响,业绩有所下滑2024 年,受到全球化工品需求不足、竞争加剧、贸易不确定性影响,聚氨酯、精细化学品及新材料板块毛利率有所下滑,但公司各业务板块营收和销量保持增长。分板块来看,聚氨酯实现营业收入758 亿元,yoy+13%,销量564 万吨,yoy+15%,毛利率26.15%,yoy-1.54 个pct,主要由于MDI、TDI 产品价格价差走弱;石化实现营业收入725亿元,yoy+5%,销量547 万吨,yoy+16%,毛利率为3.52%,yoy增加0.01 个pct,2024 年公司精细化学品及新材料实现营业收入283亿元,yoy+13%,销量203 万吨,yoy+28%,毛利率为12.78%,yoy下降8.64 个pct,主要受ADI 类产品市场需求低迷、市场竞争加剧的影响。此外,2024 年公司计提减值损失和资产处置损失拖累业绩,2024年计提减值损失合计9.4 亿元(信用减值损失+资产减值损失),固定资产及在建工程处置损失合计8.9 亿元。 子公司经营方面,2024 年BC 公司受TDI 等产品价格下降、能源成本上行影响,盈利同比下滑,亏损9.4 亿
2025Q1 归母净利润同比下滑,短期需关注关税政策影响2025Q1,公司归母净利润同比减少10.8 亿元,毛利润同比减少13.8亿元,核心产品以量补价。2025Q1 聚氨酯实现营业收入184 亿元,同比增长5%,销量为145 万吨,同比+11%,价格为12708 元/吨,同比-5%;精细化工及新材料实现营业收入74 亿元,同比增长21%,销量为54 万吨,同比+23%,价格13649 元/吨,同比-2%;石化板块实现营业收入163 亿元,同比-12%,销量为133 万吨,同比-1%。 美国对中国MDI 反倾销调查及美国对等关税政策影响MDI 出口,叠加国内需求乏力,MDI 价格下滑。据Wind,截至2025 年4 月15 日,聚合MDI 价格14650 元/吨,较2025Q1 均价下滑18%,聚合MDI价差9693 元/吨,较2025Q1 平均价差下滑21%。长期来看,国际MDI 企业压力更大,盈利持续下行可能导致部分高成本装置退出。
聚氨酯持续扩张,多个新项目有序推进 公司作为全球聚氨酯龙头企业,规模优势显著。聚氨酯板块:2024 年,福建工业园完成了MDI 装置产能从40 万吨至80 万吨技改扩能,宁波工业园MDI 装置产能从120 万吨至150 万吨技改扩能,同时万华福建MDI 将技改扩能新增70 万吨/年,预计2026Q2 完成;万华福建第二套33 万吨/年TDI 项目预计2025 年5 月建成投产。石化板块:2024年,万华蓬莱一期PDH 等项目完成建设并实现一次性开车成功。2025年初,万华烟台25 万吨/年LDPE 装置一次性开车成功,2025 年4 月3 日,万华化学烟台产业园乙烯二期120 万吨/年乙烯装置一次开车成功。
盈利预测和投资评级基于关税政策对公司产品景气度的影响,我们调整公司盈利预测,预计2025/2026/2027 年营业收入分别为1976、2305、2518 亿元,归母净利润分别为143、184、222亿元,对应PE 12、9、8 倍,公司是聚氨酯龙头,规模优势显著,维持“买入”评级。
风险提示原材料大幅波动;终端需求不及预期;项目投产不达预期;行业竞争格局加剧;宏观经济波动;关税政策风险。