海大集团(002311)：饲料主业优势稳固 海外拓展增长可期

事件：公司2024 年营收-1.31%，归母净利润+64.30%；1Q2025 营收+10.60%，归母净利润+48.99%。公司2025 年实现营业收入1146.01 亿元（同比-1.31%），归母净利润45.04 亿元（同比+64.30%）；单四季度收入同比+1.88%，归母净利润同比+79.74%。公司1Q2025 实现营业收入256.29 亿元，同比+10.60%；归母净利润12.82 亿元，同比+48.99%。公司毛利率2024/1Q2025 分别同比+2.84pcts/+1.91pcts 至11.31%/12.66%；净利率分别同比+1.61pcts/+1.30pcts 至4.08%/5.18%。
国内优势稳固市占率提升，加速海外布局成长性凸显。2024 年，公司饲料业务实现营业收入912.02 亿元，同比-4.95%；水产料/禽料/猪料对外销量分别同比+11%/+12%/-3%至585/1265/564 万吨；毛利率9.74%，同比+1.21pcts。其中：
1）国内饲料外销量同比+5%至2206 万吨，高于行业增速（-2.1%），市占率持续提升。公司与养殖户加强各种方式合作，积极调整客户结构，提升市场资源投放效率，国内水产饲料/禽料/猪饲料销量同比分别为+8%/+10%/-3~4%。2）海外饲料外销量同比增长约40%至236 万吨。凭借水产饲料的强品牌力和养殖技术服务体系，禽料的种苗饲料相结合带来的竞争优势，2024 年，海外水产料/禽料实现25-30%/50%的销量增长;在越南/印尼分别实现25-30%/40%的销量增长。公司持续巩固综合服务提供的优势，加大在东南亚越南印尼等地、非洲埃及等地、南美洲厄瓜多尔等地的市场开拓，现有海外布局区域及周边国家饲料容量能够支撑完成海外中期目标（720 万吨）。
养殖稳健经营，动保种业持续研发投入。1）生猪养殖采取“外购仔猪、公司+家庭农产、锁定利润、对冲风险”的运营模式，养殖专业能力提升，2024 年生猪出栏约600 万头，同比+30.4%；对虾养殖推进精细化管理和专业化运作，养殖成本明显下降。2）动保、种苗业务持续研发投入，丰富种质资源库和推出动保创新产品，2024 年动保/种苗业务营业收入8.46 亿元/14 亿元。
投资建议：公司为养殖户提供饲料-种业-动保整体解决方案，加大海外开拓，发展专业化基础上的规模养殖，成长可期。我们预计公司2025-2027 年实现营业收入1268.30/1401.69/1548.43 亿元，归母净利润50.95/56.37/61.79 亿元，4月22 日收盘价对应PE 分别为17.8/16.1/14.7 倍，维持“增持”评级。
风险提示：极端天气导致出栏减少；原材料价格大幅波动；饲料行业竞争加剧