东航物流(601156)：运价提升带动盈利同比增长 关注关税落地影响
全年盈利受益运价中枢和货量提升同比增长。2024 年亚太至欧洲、北美空运市场延续高景气，跨境空运运价同比提升，tac 数据显示2024 年上海浦东出口空运指数4692 点，同比提升12%，亚太至北美、欧洲路向运价同比提升4.3%、9.3%，公司航空速运、综合物流解决方案业务板块毛利率分别为19.5%、15.9%，在成本费用端承压下仍然维持较高水平，我们认为公司受益全年高运价，盈利中枢同比抬升。全年公司货邮运输周转量同比提升15.9%，全货机利用率同比提升3.6%、客机腹舱载运率同比提升5.2pcts，受益需求旺盛运量亦同比提升。
4Q24 盈利受客机腹舱结算费率提升和人工成本上涨影响同比下降。4Q24盈利受到多事项扰动同比下滑，四季度为跨境空运传统旺季，我们认为经营层面公司量价表现正常，4Q24 公司营业收入同比持平，在上海浦东空运出口运价指数同比上涨11%的运价水平下，毛利率同比下滑2.2pcts，我们认为主要为成本端扰动。分业务看，4Q24 航空速运毛利率为18.7%，同比-7.4pcts，结合2024全年航空速运成本项中运输服务价款提升，我们认为客机腹舱结算费率提升对4Q24 业务盈利产生影响；4Q24 地面服务业务毛利率为19.7%，同比-16.3pcts，结合2024 全年地面服务成本项中短期薪酬同比提升，我们预计4Q24 货站毛利率主要受人工成本上涨拖累。此外，4Q24 盈利受到费用端影响较大，公司四季度分别确认管理费用、财务费用1.2、1.4 亿元（4Q23 分别为0.83、0.17 亿元）。
关注美国对华关税政策修改后北美空运市场变化，关税上提后公司或推迟全货机接收。美国“对等关税”条款取消中国商品T86 清关模式，中国对美出口跨境电商成本大幅上涨叠加物流履约效率下滑，我们预计跨境电商需求回落或将传导至美线空运量价，但考虑到中货航在欧洲和东南亚航线布局公司受影响程度或低于行业大盘，关注市场调整及公司运力调整应对。此外，2025 年4 月12 日起中国对原产于美国商品关税上调至125%，国内航司未完成交付的飞机面临更高价税成本，我们预计关税上提或对公司全货机接收产生一定影响。
投资建议：考虑到北美空运市场需求潜在调整影响，我们预计2025-2027年公司营收分别为241、264、290 亿元，归母净利润分别为22.9、26.3、29.9亿元，对应PE 分别为8x、7x、6x。局部贸易政策调整不改全球空运运力供给紧张环境，关注税收政策落地后美线空运量价变化以及公司运力调整，以及成本控制情况，维持“推荐”评级。
风险提示：贸易摩擦持续、国内政策实施效果不及预期、地缘冲突升级。