安琪酵母(600298)：主业环比改善 期待成本红利

事件：2024 年公司实现收入151.97 亿元，同比增长11.86%；实现归母净利润13.25亿元，同比增长4.07%；实现扣非后归母净利润11.70 亿元，同比增长5.79%。其中2024Q4 实现收入42.85 亿元，同比增长8.98%；实现归母净利润3.71 亿元，同比增长3.68%；实现扣非后归母净利润3.30 亿元，同比增长12.01%。
Q4 酵母及深加工主业环比加速，全年海外高速增长。2024Q4 公司酵母及深加工产品实现收入31.43 亿元，同比增长20.84%，环比前三季度加速；制糖、包装、其他（含食品原料）分别实现收入3.68、1.03、6.79 亿元，同比分别增长-40.40%、1.35%、17.67%。分地区看，2024Q4 国内、国外分别实现收入28.38、14.55 亿元，同比分别增长8.81%、12.85%。分渠道看，2024Q4 线下、线上分别实现收入32.76、10.17亿元，同比分别增长18.52%、-10.28%。全年来看，公司酵母及深加工收入为108.54亿元，同比增长14.19%，销量40.39 万吨，同比增长15.90%；糖业收入为12.65 亿元，同比增长-26.05%，销量同比增长21.81%；包装行业收入为4.09 亿元，同比增长-2.79%，销量同比增长2.94%；食品原料收入为14.37 亿元，同比增长31.70%；其他行业收入为11.68 亿元，同比增长42.13%。2024 年国内、国外分别实现收入94.21、57.12 亿元，同比分别增长7.50%、19.36%。全年线下、线上分别实现收入105.80、45.54 亿元，同比分别增长15.61%、3.53%。2024 年公司经销商净增加1667家至24020 家，其中国内、国外分别净增加1006、661 家经销商。
Q4 毛利率同比上升，期待成本红利释放。2024 年公司毛利率同比下降0.67 个pct至23.52%；2024Q4 毛利率同比提升1.13 个pct 至24.15%，随着原材料价格下降，成本红利有望逐步兑现。2024 年公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.27、-0.14、-0.28、+0.30 个pct 至5.45%、3.24%、4.16%、0.42%；2024Q4 销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.80、+0.10、+0.16、+0.23 个pct 至5.78%、3.10%、4.58%、0.44%。综合来看，2024 年公司归母净利率同比下降0.63 个pct 至8.72%，第四季度归母净利率同比下降0.46 个pct 至8.67%。
盈利预测：公司作为国内酵母龙头，持续聚焦主业，市场份额不断提升，同时海外业务快速扩张，收入有望保持稳健增长。期待糖蜜成本红利释放，海运费逐步回落，同时国内需求有望持续修复，海外预计仍将保持高速增长的趋势。根据公司年报，我们略微调整盈利预测，预计公司2025-2027 年收入分别为167.89、184.84、200.52 亿元（2025-2026 年原值为167.70、184.44），同比增长10%、10%、8%，归母净利润分别为15.86、18.19、20.24 亿元（2025-2026 年原值为15.95、17.80），同比增长20%、15%、11%，EPS 分别为1.83、2.09、2.33 元，对应PE 为18.3 倍、15.9倍、14.3 倍，维持“买入”评级。
风险提示：全球经济增速放缓；海外市场开拓低于预期的风险；食品安全风险；糖蜜价格波动；研报信息更新不及时的风险。