一拖股份(601038)：结构升级夯实长期景气 新兴市场表现亮眼
投资要点
产品结构加速升级，支撑行业长期景气
据中国统计局数据， 2024 年全年大型拖拉机累计产量11 万台，中型拖拉机累计产量24 万台；随着农业生产规模化水平提升，大拖市场占比持续增长，2024 年大型拖拉机占比增长至22.85%，产品大型化趋势持续强化。政策端来看，“优机优补” 差异化补贴机制，引导行业技术升级。同时，随着农村人口结构变动及土地集中化趋势，行业将长期受益于农业现代化。在政策与市场双重驱动下，农机产品呈现大型、高效、智能化的发展态势。
海外业务承压显韧性，渠道优化驱动逆势突破受俄罗斯等关键市场出口量下滑拖累，一拖股份全年海外营收同比减少6.27%（2023 年为9.85 亿元）。面对地缘政治风险扰动，公司通过渠道精细化运营、强化本地化服务能力等举措，推动海外市场实现逆势突围，实现全年海外收入9.23亿元，占营收比重7.75%。值得注意的是，非洲市场表现亮眼（尼日利亚项目签署301 台拖拉机供应合同），新兴市场拓展，有效对冲传统市场波动风险。
毛利率短期承压，费用优化与研发蓄势共筑盈利弹性期
根据年报， 一拖股份综合毛利率为14.78% ， 同比下降1.11pct，毛利率下降主因系公司为提高主导产品市场份额加大促销力度，以及23 年同期零部件结算价格调整，毛利率偏高。 费用端来看， 2024 年全年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.31%/2.98%/4.34%/-0.37%，较23 年同比变动分别-0.78pct/-0.15pct/+0.34pct/+0.02pct。销售及管理费用率的下降体现了一拖股份在费用控制方面取得的成果；研发费用率上升系公司加大在智能化、绿色化农机装备、技改等方面的研究投入。未来，随着一拖股份在大型化、智能化的高档产品的持续深入以及海外市场的拓展，公司盈利能
力有望提升。
盈利预测
预测公司2025-2027 年收入分别为127.06、139.08、143.71亿元，EPS 分别为0.95、1.03、1.03 元，当前股价对应PE分别为15.0、13.7、13.8 倍。公司大力发展高端大型拖拉机产品，契合国家农业现代化战略，叠加公司拓展海外市场的重点战略，需求端有望加速释放。公司加大研发投入，有利于提高单品毛利率，优化盈利结构。维持“买入”投资评级。
风险提示
宏观经济环境风险；补贴政策调整风险；市场竞争风险；农机行业景气度不及预期；出海不及预期；新产品拓展不及预期。