浙商证券(601878)：自营股债再平衡 收购国都再进一步
利息净收入及自营实现高增，经纪业务贡献主营收近4 成。2024 年浙商证券实现证券主营收入（剔除大宗商贸和其他收益）收入63.5 亿/同比+12%。分项看，各业务收入（同比增速）如下：经纪23.5 亿（-5%）、投行7.2 亿（-18%）、资管3.9 亿（-6%）；净利息9.9 亿（+31%）、净投资17.3 亿（+69%）。2024 年收入结构如下：经纪37%、投行11%、资管6%、净利息16%、投资27%(剔除其他手续费及长股投)。营收增速为负数，低于归母净利润增速主因公司期货业务收入103.6 亿元（占公司营收66%）/同比-17.9%，该业务营业利润率仅3.4%；此外关注4Q24 单季管理费15.0 亿元/同比+67%/环比+71%。
金融投资略有缩表，4Q24 公司自营切换股债配置。期末投资资产规模507 亿元/较上年末-1.2%，主要是交易金融资产中债券规模较上年末-22%（4Q24 出现边际下滑）；年末公司其他权益工具投资规模17 亿元（2Q24 开始逐季增配，VS 上年末276 万元）。2024年债市全年走牛叠加3Q24 后权益市场表现强劲，驱动公司2Q24-4Q24 投资收益率（年化）逐季修复，全年投资收益率测算得4.45%，较23 年+2.09pct。
财富管理零售&机构齐发力，两融市占率提升。经纪业务：零售业务方面，公司坚持开拓增量的同时激活存量，2024 年实现代理买卖证券净收入12.0 亿元/同比+22%（持平市场，2024 市场日均股基成交额yoy+22%）；机构业务方面，公司抓住地处浙江省企业资源、高净值个人丰富机遇，打造“鑫管家”私募综合服务品牌，年末私募服务规模达到1,007亿元。两融业务：期末公司两融余额238.3 亿元，较年初+22%，好于市场两融余额增速（较年初+13%），公司两融市占率提升至1.28%，较上年末+0.1pct。
收购国都证券股权增至34.76%，关注剩余股权整合可能性。在证监会核准浙商证券成为国都证券控股股东背景下，3 月23 日浙商以5,704 万元竞拍得到国都证券3,000 万股（本次交易PB 0.97x）。至此，浙商证券持有国都证券股权上升至34.76%（整体收购PB 为1.30x，目前第二大股东中诚信托持有国都证券13.33%股权）。目前国联民生为地方特色券商补足业务短板做大做强提供范本，参考国联民生案例，我们关注浙商对国都剩余股权的整合预期，看好双方合并后财富管理业务走出浙江省、公募基金业务补足中欧基金参股权的成果，当前个人投资者加速入市、监管大力鼓励发展权益类公募（中欧基金非货基中权益类占比58%/排名前30 基金公司中第4 位），浙商证券整合业绩兑现可期。
投资分析意见：上调25-26E 盈利预测，新增27E 盈利预测，看好公司外延并购下的成长性。1Q25，市场日均股基成交额1.75 万亿/yoy+71%、两融余额1.88 万亿/yoy+21%，后续在中央汇金等机构稳市之下我们认为市场交投可保持较高水平，因此上调市场股基成交额假设，从而上调25-26E 盈利预测，新增27E 盈利预测，我们预计公司25-27E 归母净利润为26.3、30.0、33.6 亿元（原25-26E 预测为26.2、29.6 亿元），同比分别+36%、+14%和+12%，维持“买入”评级。
风险提示：1 月10 日，浙江证监局对浙商证券采取责令增加内部合规检查次数措施；3 月28 日，中国证监会官网披露关于对浙商证券采取责令改正措施的决定。