山东出版(601019)：收入展现韧性 创新业态不断拓展
点评：收入展现韧性，主业稳步经营，创新业态不断拓展? 1）收入展现韧性，利润有所承压。公司2024 年收入端在市场教辅收入承压情况下仍保持平稳，而归母净利润下降则因市场教辅收入下降，叠加因税收优惠政策变化而冲回非经常性损益所致。
2）教材教辅加强精细化运营，一般图书深化精品出版。未剔除内部抵消口径下，出版2024 年收入36.3 亿元，同减1.6%；发行2024 年收入84.2 亿元，同减5.3%。教材教辅方面，公司在山东省137 个区县建立教材社会监督员制度，统筹协调公司编印发供各环节密切配合，合理安排生产计划，小学《体育与健康》等教材选用工作圆满完成。一般图书方面，公司进一步深化精品出版、主题出版，长篇小说《爹》入选第十七届“五个一工程”优秀作品。
3）创新业态不断拓展。创新业态方面，智慧教育领域，公司整合资源打造了山东教研直播系统、教研视频会议系统等平台，推进“智慧教育平台”“阅读成长”等项目建设。研学领域，公司持续提升营地运营水平，沂南、曲阜营地积极探索“模拟法人”运行机制，曲阜营地接待300 团次、7 万余人次，并丰富自主研发精品研学课程资源库。老年领域，公司探索“新华书店老年大学”等新业态盈利模式，并推出“艺享轻龄·跟着诗词游南丰”等文化交流类产品，得到中老年群体广泛认可。
4）分红比例稳中有升。公司2024 年拟分配现金红利达6.5 亿元，拟分红比例达50.9%，同比提升1.8pct，分红比例稳中有升。
5）费用率保持稳定。公司2024 年销售、管理、研发费用率分别为11.1%、13.3%、0.2%，分别同比增加+0.22/+0.75/+0.04pct，其中管理费用率上升主要因折旧费、离退休人员精算费用增加导致管理费用增加。
盈利预测与估值：考虑到公司市场教辅收入有所下降以及所得税政策发生变化，我们对公司的此前业绩预期进行适当调整，预计山东出版2025-2027 年营业收入分别为120.36/126.37/134.68 亿元（2025-2026 年收入前值分别为137.14/148.73 亿元），分别同比增长2.70%、5.00%、6.57%；归母净利润分别为16.22/17.83/20.11 亿元（2025-2026 年利润前值分别为16.80/18.90 亿元），分别同比增长27.74%、9.91%、12.79%。当前市值对应公司的估值分别为12.9x、11.8x、10.4x，考虑到山东省人口优势显著，对于教材教辅产品需求旺盛，公司市场教辅收入后续有望伴随加大推广度向上增长，我们仍看好公司长期投资价值，故维持“买入”评级。
风险提示：文化监管端的政策风险；国有传媒企业优惠政策变动；短视频直播电商图书折扣力度加大；研报使用的信息数据更新不及时的风险。