燕京啤酒(000729)：Q1业绩超预期 正循环持续演绎

事项：
公司发布2024 年快报与25Q1 业绩预告。24 年公司收入+3.2%至146.7 亿元，归母净利润+63.74%至10.56 亿元，单Q4 看公司收入+1.3%至18.2 亿元，归母净利润-2.3 亿元，去年同期为-3.1 亿元。25Q1 预计实现归母净利润1.6-1.72 亿元，同比增长55.96%-67.66%；预计实现扣非归母净利润1.48-1.6 亿元，同比增长44.19-55.88%。
评论：
Q4 总量表现亮眼，全年业绩符合预告中枢。24 年公司同步推进市场精耕细作与战略性全国化扩张，整体收入+3.2%至146.7 亿元，销量/吨价分别同比+1.6%/+1.6%至400 万吨/3633 元，其中U8 同增30%+至近70 万吨表现亮眼。
单Q4 看，公司收入+1.3%至18.2 亿元，其中销量/单吨营收分别+8.9%/-7.0%，我们预计单吨营收波动或与非啤酒业务收入占比（23 年约7.8%）变化、Q4 报表计提节奏等因素有关。利润端，受益于卓越管理改革提效、成本红利释放、规模效应强化等因素，Q4 明显减亏，全年归母/扣非净利润分别+63.7%/108%至10.6/10.4 亿元，归母/扣非净利率分别+2.7/+3.6pcts 至7.2%/7.1%，符合业绩预告中枢。
25Q1 开门红业绩超预期，奠定全年高增基础。销售端，公告显示大单品燕京U8 在销量站稳70 万吨的基础上，继续保持30%+高增，预计总销量亦实现良好增长。业绩端，预计则实现归母净利润1.6-1.72 亿元，同比增长55.96%-67.66%；实现扣非归母净利润1.48-1.6 亿元，同比增长44.19-55.88%，我们以预告中枢测算，预计归母/扣非净利率提升约1.5/1.1pcts 至4.3%/4.0%，超出市场预期。预计主要系U8 品牌力提升、规模效应强化，叠加公司内部改革提效持续推进驱动，为全年业绩奠定良好基础。此外，政府补助水平同比或有所恢复故归母口径增长更快。
经营正循环驱动业绩高增，旺季将至有望催化。燕京大单品持续高增，业绩亦屡超市场预期，这一现象背后是公司经营已进入正循环，具体来说：一是消费端，U8 上市以来通过5 年培育产品影响力大幅提升，并实现燕京的“品牌焕新”；二是销售端，团队激励机制改革叠加大单品持续放量，内部士气充足，区域性成功推广经营不断复制；三是卓越运营带动采购、生产、管理效率提升，进一步加速业绩释放。2025 年是公司十四五规划的收官之年，U8 规划进一步加大空白市场开拓力度并冲刺90 万吨规模（对应同增近30%）。当前燕京盈利改善空间仍足，预计经营正循环持续演绎之下业绩高增可期，且当前旺季将至，单品放量逻辑进一步验证有望催化。
投资建议：经营正循环，改革Alpha 突出，重申“强推”评级。25Q1 U8 大基数下持续高增，为完成全年目标奠定良好基础，并彰显公司经营进入正循环，十四五收官之年业绩高增可期，旺季将至有望进一步催化。我们上调25-26 年盈利预测至14.5/17.5 亿元（原预测为13.7/16.8 亿元），对应25-26E P/E 分别26/21 倍。给予25E PE 30X，上调目标价至15.5 元，重申“强推”评级。
风险提示：中高端市场竞争加剧，消费疲软压制升级，U8 推广不及预期。