长江电力(600900)：来水改善业绩展望优异 利差高位突显投资价值
公司发布2025 年第一季度电量完成情况公告：2025 年第一季度，公司境内所属六座梯级电站总发电量约576.79 亿千瓦时，较上年同期增加9.35%。
事件评论
来水改善电量稳健增长，一季度业绩展望优异。2025 年一季度，乌东德水库来水总量约167.05 亿立方米，较上年同期偏丰 12.50%；三峡水库来水总量约555.19 亿立方米，较上年同期偏丰11.56%。得益于来水同比改善，一季度公司完成发电量576.79 亿千瓦时，同比增长9.35%。分电站来看，乌东德电站完成发电量65.46 亿千瓦时，同比增长9.90%；白鹤滩电站完成发电量125.74 亿千瓦时，同比增长17.10%；溪洛渡电站完成发电量132.02 亿千瓦时，同比增长8.47%；向家坝电站完成发电量70.40 亿千瓦时，同比增长9.39%；三峡电站完成发电量147.93 亿千瓦时，同比增长5.55%，葛洲坝电站完成发电量35.24 亿千瓦时，同比增长2.74%。同时需要注意，一季度三峡水库来水总量同比偏丰11.56%，而三峡电站及其下游葛洲坝电站电量增幅有限，主因或系一季度三峡电站蓄能增加影响。同时，公司参股水电公司在来水改善或蓄能释放的带动下，一季度业绩也有望实现同比高增，整体来看，虽然外送电价有所调整，但在水电电量稳健增长、投资收益延续改善的带动下，公司一季度有望实现优异的业绩表现。
短期电价波动影响有限，市场化长期仍有利好。由于公司乌白电站外送电价定价机制为参考落地省份市场化交易电价倒推的机制，虽然2025 年由于江浙火电年度长协电价波动影响，其上网电价或也存在一定调整，但水电上网电价与火电市场电价波动幅度并非等额传导，且在全年来水修复预期下将会有效对冲电价波动的影响。水电作为最为廉价的清洁能源，在市场化改革加速推进的趋势下，长期电价存在较强支撑。此外从当前现有来水表现而言，截至4 月7 日，三峡水库水位为161.15 米，同比提升2.24 米，截至4 月3 日，溪洛渡上游水位为590 米，同比提升5 米，丰沛的蓄水将保障后续的水电出力，同时据水利部官网表示，今年我国入汛日期为3 月15 日，较多年平均偏早17 天，更早的汛期来水或预示着偏丰来水将持续，因此我们认为公司全年发电量展望同样积极。
股息利差达到高点，红利典范值得关注。除全年稳健的经营业绩以外，作为红利价值的典范，公司长期承诺底线分红为70%，稳健业绩也意味着丰厚的股息回报。而且截至4 月7 日，按2024 年业绩以及上年实际分红率测算，长江电力的预期股息率与十年期国债到期收益率之差已经达到2023 年以来的93%分位数，从息差维度公司投资性价比已经达到极为突出的水平，我们坚定看好公司作为稳健红利典范的投资价值。
投资建议：根据最新经营数据，我们调整公司盈利预测，我们预计公司2024-2026 年对应EPS 分别为1.33 元、1.34 元和1.45 元，对应PE 分别为21.81 倍、21.69 倍和20.03倍，维持公司“买入”评级。
风险提示
1、电价波动风险；
2、来水不及预期风险。