博瑞医药(688166)：创新持续投入 期待制剂和创新发力
业绩表现：收入稳健，利润略微承压
2024 年，公司实现营业收入12.83 亿元，同比增长8.74%；归母净利润1.89 亿元，同比下降6.57%；扣非归母净利润1.81 亿元，同比下降3.12%。
2024Q4，公司实现营业收入3.06 亿元，同比增长15.53%；归母净利润0.12 亿元，同比增长10.14%；扣非归母净利润0.07 亿元，同比增长594.30%。
成长性分析：看好高壁垒品种商业化，关注创新管线进展分业务来看，2024 年公司产品收入业务实现收入11.49 亿元（YOY12.27%），其中原料药收入9.88 亿元（YOY11.57%），制剂收入1.61 亿元（YOY16.77%）；权益分成收入0.60 亿元（YOY-3.02%），相对稳定；技术收入0.39 亿元（YOY-48.26%），我们估计主要是公司技术服务订单里程碑交付节奏影响。
展望2025-2027 年公司成长性，我们认为：①高壁垒原料药：品种持续丰富，商业化放量带动稳增长。2024 年公司抗病毒类原料药受流感趋势变化影响，收入同比下降37.92%；抗真菌类及免疫抑制类产品受商业化需求放量增长，同比分别增长60.28%、45.72%，我们看好商业化需求带动原料药成熟品种稳定增长，此外根据年报，2024 年公司重酒石酸去甲肾上腺素、地诺孕素等多个原料药获批，看好新品增量贡献；②高壁垒仿制药：陆续进入收获期。公司吸入用布地奈德混悬液、噻托溴铵奥达特罗吸入喷雾剂、噻托溴铵吸入喷雾剂已在国内申报；噻托溴铵吸入粉雾剂已完成 BE 试验；沙美特罗替卡松吸入粉雾剂已完成 BE 试验，处于验证性临床试验中；羧基麦芽糖铁注射液及其原料药已在国内申报且获受理，看好潜在重磅高壁垒品种上市放量，驱动公司业绩向上突破；③创新药BGM0504 数据优异，看好商业化潜力。截至2024 年3 月，BGM0504 注射液减重和2 型糖尿病治疗Ⅲ期临床按计划推进中，若临床试验顺利进展，我们预计BGM0504 有望于2027 年在国内获批上市，降糖及减重药市场空间大，公司管线进展较快且临床数据优异，看其好大单品潜力。海外拓展方面，美国I 期临床最后一例参与者已出组，且 2025 年 2 月， BGM0504 的化合物专利在美国获得了授权，为创新药开拓海外市场打下了坚实基础。
盈利能力：研发及财务费用率提升较多，影响净利率2024 年公司净利率11.01%，同比下降3.69pct，毛利率为57.51%，同比提升1.72pct，主要由免疫抑制剂及抗真菌原料药毛利率提升带动导致；期间费用率看，2024 年公司研发费用率23.19%，同比上升2.11pct，主要由于创新药及吸入制剂研发投入增加导致（创新药及吸入制剂合计研发投入占公司研发投入的62.78%，同比增长77.37%）；财务费用率3.19%，同比上升1.14pct，主要由于利息支出增加导致；管理费用率10.85%，同比上升0.98pct，主要由于员工薪酬增加导致；销售费用率5.59%，同比提升0.16pct，研发及财务费用率提升较多，影响整体净利率水平；展望2025-2027 年，我们预计随着高壁垒仿制药/创新药品种上市，毛利率将有所提升；随着创新药及吸入制剂管线推进，研发费用率或呈现先提升后下降趋势；高壁垒仿制药及创新药上市推广或带动销售费用率保持提升态势，整体看公司整体净利率有望保持提升态势。
盈利预测与估值
考虑公司研发费用投入及产品上市节奏，我们预计2025-2027 年EPS 分别为0.44、0.49、0.62 元/股，2025 年4 月8 日收盘价对应2025 年82 倍。我们看好公司在高难度API 及制剂领域的技术、产能稀缺性，创新管线逐步推进下价值凸显，维持“买入”评级。
风险提示
生产安全事故及质量风险；核心制剂品种销售不及预期风险；创新药投入过大或项目失败风险；汇率波动风险；订单交付波动性风险