国金证券-春秋航空-601021-票价回落及税盾影响，H1业绩同比下降

“精选摘要：2实现营业收入50亿元，同比增长6%；实现归母净利润4.9亿元，同比下降11%。经营分析H1收益水平同比回落，量增推动收入增长。2025H1公司营业收入同比增长4%，主要系量增推动，分量价看：（1）量：2025H1公司RPK同比增长8.5%，主要靠国际线RPK拉动（同比+37%，恢复至20。”

1. 业绩2025年8月28日，春秋航空发布2025年半年度报告。

2. 2025H1公司实现营业收入103亿元，同比增长4%；实现归母净利润11.7亿元，同比下降14%；其中Q2实现营业收入50亿元，同比增长6%；实现归母净利润4.9亿元，同比下降11%。

3. 经营分析H1收益水平同比回落，量增推动收入增长。

4. 2025H1公司营业收入同比增长4%，主要系量增推动，分量价看：（1）量：2025H1公司RPK同比增长8.5%，主要靠国际线RPK拉动（同比+37%，恢复至2019H1的96%），其中H1公司日本线运力投放同比增长超116.8%，较2019年同期增长77.7%，成为运营的第一大国际市场。

5. （2）价：2025H1公司客公里收益同比下降4.2%，主要系客源结构和竞争问题导致行业定价表现与出行人次情况产生一定背离，其中国内航线客公里收益同比下降4.9%，国际航线客公里收益同比下降5.5%；同期公司座公里收益同比下降5%，主要系客座率同比下降0.8pct，其中国际线客座率同比下降2.8pct，源于东南亚航线受到扰动。

6. 单位成本下降不及收益回落，H1盈利能力小幅回落。

7. 2025H1公司单位成本为0.303元，同比下降3.5%，主要系油价下跌及日利用率小时同比提升5.0%带来单位固定成本下降；同期公司单位非油成本为0.201元，同比上升1.9%，主要系单位起降成本增加。

8. 2025H1公司毛利率为13.9%，同比下降1.1pct。

9. 费用率方面，2025H1公司销售、管理、研发、财务费用率合计增加0.6pct，其中财务费用率增长0.4pct，主要系汇兑损益影响。

10. 叠加上年同期存在税盾，2025H1公司归母净利率为11.3%，同比下降2.4pct。

11. 国内外航网持续改善，若利用率恢复成本或进一步降低。

12. 近年来公司持续优化国内外航网，国内抓住机遇加深二线布局，如2021年新设南昌、大连、广州基地；2022年新设西安、成都基地等，2025H1公司国内客公里收益较2019H1高3%；此外收益水平高的日本线已成为公司占比最高的国际线。

13. 同时，公司利用率较行业有更高恢复空间，2025H1公司飞机日利用率为2019年同期的87%，待周转提升公司单位固定成本有望下降，推动盈利提升。

14. 盈利预测、估值与评级考虑票价承压，下调公司2025-2027年归母净利预测至23亿元、31亿元、36亿元（原27/38/45亿元）。

15. 维持“买入”评级。

16. 风险提示需求恢复不及预期风险，汇率波动风险，油价上涨风险，增发摊薄风险，安全事故风险。