华创证券-腾讯控股-0700.HK-25Q2财报深度点评及基本面更新：收入利润均超预期，游戏或为疫后最强上升期持续，广告、FTB稳健

“精选摘要：，AI赋能游戏效果逐步体现，优化玩家总体效用、繁荣供给生态。.2海外市场游戏业务：本季度实现收入188亿元，YOY+35%，大超预期17%，是本次财报收入超预期主要的driver。我们预计源于SUPERCELL旗下产品前期递延收入确认+《PUBGM》YOY增长（4月流水历史新高）+新产品《。”

1. 事项：事件：公司披露2Q25财报，收入利润均超预期，经营强势依旧。

2. 本季度实现收入1845亿元，YOY+15%，超彭博一致预期4%；实现经调整经营利润692亿元，YOY+18%，超预期4%；实现经调整归母净利润631亿元，YOY+10%，超预期2%。

3. 评论：网络游戏：2Q25实现收入592亿元，YOY+22%，超彭博一致预期5%；或正处于疫情之后最强的一次上升期之中；虽然基数开始调整，但仍然维持了20%以上的增速。

4. 其中：.1本土市场游戏：本季度实现收入404亿元，YOY+17%，超彭博一致预期1%。

5. 存量游戏继续展现高景气度，《王者荣耀》、《和平精英》（2Q25DAU+30%，主要来自于多玩法接入）、《无畏契约》（DAU2Q25达到历史新高，源于电竞的驱动）YOY增长；爬坡期次新游戏继续超预期，《三角洲行动》25M7DAU2000w，DAU层面进入国内前五，流水层面进入国内前三。

6. 后续新产品储备仍然丰富，关注“瓦手”曲线。

7. 此外，AI赋能游戏效果逐步体现，优化玩家总体效用、繁荣供给生态。

8. .2海外市场游戏业务：本季度实现收入188亿元，YOY+35%，大超预期17%，是本次财报收入超预期主要的driver。

9. 我们预计源于SUPERCELL旗下产品前期递延收入确认+《PUBGM》YOY增长（4月流水历史新高）+新产品《沙丘：觉醒》贡献增量。

10. 此外，SUPERCELL运营改善拉动老游戏《皇室战争》25M6流水创下7年新高，但考虑到递延，主要影响会在后续的季度中展现，流水增长-长期支撑收入增速的剧本可能会重演。

11. 广告业务：本季度实现收入358亿元，YOY+20%，超彭博一致预期2%。

12. 我们理解为AI提效（更大规模的基础模型应用，广告系统的匹配能力提升——流量价值提升；内容推送系统效率提升——用户时长参与度改善&流量规模提升，量价双击）+微信电商生态日渐繁荣&小程序游戏&小程序短剧带动需求+视频号、小程序、搜一搜库存扩张，在效率、需求、供给三方面共同拉动。

13. 此外，本季度财报电话会中披露了三大收入驱动媒体的增速：视频号/小程序/搜一搜分别YOY50%+/50%+/60%+，我们预计这种增速已经保持了若干个季度，也会是今年主要的收入增量来源，并且会同步趋势性的拉动利润率的改善。

14. 金融科技与企业服务业务：本季度实现收入555亿元，YOY+10%，超彭博一致预期3%，如期提速。

15. 细分来看，金融科技业务收入恢复到高个位数增长，三大细分项目消费贷、支付、理财均增长。

16. 其中，商业支付恢复正增长，客单价降速收窄&支付笔数增速提升，反映了宏观经济尤其是消费的温和复苏。

17. 云和企业服务收入增速提升至10%以上，预计主要源于云服务侧的GPU租赁、APItoken需求增加，叠加微信小店带动的电商服务费的增长。

18. CAPEX维持同比高速增长，基本符合前期指引。

19. 本季度CAPEX191亿元，YOY+119%，QOQ-30%；占收入约10%，位于前期指引low-teens的下沿。

20. 我们认为或许主要受到供给端限制，市场对此本身有一定的预期，且环比看有改善趋势，投资者无需过度担心。

21. 在模型和应用端：混元自研底模升级：大语言模型快速迭代，跟随产业趋势；多模态生成3D领先，图像差异化聚焦生成速度；应用端，元宝持续迭代，微信AI渗透渐行深入。

22. 盈利预测与投资建议：根据本季度经营情况，我们调整公司25-27年收入预测至7441/8149/8800亿元（原预测为7286/7845/8356亿元），YOY+13%/10%/8%；实现NON-IFRS归母净利润2589/2984/3353亿元（原预测为2560/2886/3131亿元），YOY+16%/15%/12%；实现NON-IFRS口径EPS28.31/32.93/37.34元(原预测为28.00/31.85/34.87元)，YOY+17%/16%/13%。

23. 给予公司25年NON-IFRS口径EPS20-25x目标PE区间，对应目标价613.18-766.48港元，维持“推荐”评级。

24. 风险提示：产品流水不及预期，宏观经济波动，行业竞争加剧。