华创证券-海天味业-603288-2025年中报点评：稳健增长，坚如磐石

“精选摘要：调味品商业模式优秀，龙头海天强者恒强，往后份额提升具备确定性，低利率环境下值得更多确定性溢价。基于此次中报，同时考虑港股发行带来的摊薄影响，我们略微调整2527年EPS预测为1.24/1.39/1.54元（前值为1.29/1.43/1.58元），对应PE为32/29/26倍，维持目标价50。”

1. 事项：公司发布2025年半年报，25H1实现营收152.30亿元，同比+7.59%；归母净利润39.14亿元，同比+13.35%。

2. 单Q2实现营收69.15亿元，同比+7.00%；归母净利润17.12亿元，同比+11.57%。

3. 公司拟每10股派2.6元（含税），合计派发现金红利15.19亿元。

4. 评论：调味品业务双位数增长，但略受其他业务拖累，最终25Q2营收同比+7.0%。

5. 公司Q2营收同比+7.00%，其中调味品业务同比+10.59%，分品类看，酱油/蚝油/调味酱营收分别同比+10.35%/+9.77%/+9.62%，而其他调味品（主要是醋、料酒、鸡精鸡粉、凉拌汁等新品）继续保持良性增长趋势，营收同比+12.69%。

6. 分渠道看，线下营收同比+9.23%，线上则在低基数下延续高增，同比+35.05%。

7. 分区域来看，东/南/中/北/西部分别同比+12.81%/+11.31%/+10.54%/+10.82%/+5.96%，公司经销商数量环比略有增加，单Q2净增加13家至6681家。

8. 整体来看，25H1公司调味品业务保持双位数左右增长，符合我们此前判断，但客观上，受到非调味品业务收缩影响，导致整体报表增速略低于主业。

9. 成本红利及规模效应释放，同时费投保持平稳，25Q2盈利延续改善。

10. 25Q2公司毛利率40.2%，同比+3.9pcts，主要受益原材料成本红利，相关大豆、包材等同比回落，此外生产端规模效应回升、非调味品业务收缩带来产品结构提升等亦有一定贡献。

11. 而在费用端，25Q2销售/管理/研发/财务费用率为7.0%/2.3%/3.2%/-1.7%，分别同比+0.3pct/+0.2pct/+0.2pct/+0.6pct，整体在正常区间波动，销售及管理费用率提升主要是人工成本增加，最终25Q2归母净利率录得24.8%，同比略有改善+1.0pcts。

12. 25Q2烈火检验真金，龙头强者恒强，全年看调味品仍有望接近双位数增长，同时盈利存在弹性。

13. 在外部需求景气承压，竞争对手下滑背景下，公司一方面持续通过渠道推力挤轧份额，另一方面打造新品增长曲线，25Q2依旧保持稳健增长，目前正处在24年改革红利释放周期，内外改善不断正向循环，公司经营向上势能有望延续。

14. 全年来看，25全年调味品业务有望接近双位数增长，整体报表略受其他业务收缩拖累，预计最终高个位数增长，而利润端，成本红利延续，加上产品结构优化，公司盈利端表现预计相对更优。

15. 投资建议：稳健增长，坚如磐石，维持“推荐”评级。

16. 短期来看，公司经营步入反转，向上趋势明确，有望保持平稳增长，而长期来看，调味品商业模式优秀，龙头海天强者恒强，往后份额提升具备确定性，低利率环境下值得更多确定性溢价。

17. 基于此次中报，同时考虑港股发行带来的摊薄影响，我们略微调整2527年EPS预测为1.24/1.39/1.54元（前值为1.29/1.43/1.58元），对应PE为32/29/26倍，维持目标价50元，对应25年40.3倍PE，维持“推荐”评级。

18. 风险提示：贸易摩擦导致大豆关税调整；市场竞争加剧；食品安全问题等。