中泰证券-兴森科技-002436-25H1营收稳健增长，FCBGA业务拓展顺利

“精选摘要：%，扣非归母净利润0.47亿元，yoy+62.5%，毛利率18.45%，yoy+1.89pct；25Q2实现25Q2营收18.46亿元，yoy+23.69%，qoq+16.88%，归母净利润0.19亿元，yoy+465.68%，qoq+107.64%，扣非归母0.4亿元，yoy+723.8。”

1. 事件概述公司发布25年中报，公司25年上半年实现营收34.26亿元，yoy+18.91%，归母净利润0.29亿元，yoy+47.85%，扣非归母净利润0.47亿元，yoy+62.5%，毛利率18.45%，yoy+1.89pct；25Q2实现25Q2营收18.46亿元，yoy+23.69%，qoq+16.88%，归母净利润0.19亿元，yoy+465.68%，qoq+107.64%，扣非归母0.4亿元，yoy+723.8%，qoq+477.39%，毛利率19.53%，yoy+3.44pct，qoq+2.33pct。

2. 25H1营收保持增长，FCBGA载板费用投入较大对利润造成影响25年上半年受益于行业复苏，公司营收平稳增长，但仍受FCBGA封装基板项目和宜兴硅谷高多层PCB业务的亏损拖累，其中宜兴硅谷因客户和产品结构不佳、以及竞争激烈导致产能未能充分释放，亏损0.82亿元。

3. FCBGA封装基板项目费用投入约3.3亿元，对公司利润产生较大影响。

4. 北京兴斐高速增长，封装基板业务长期向好1）PCB业务：公司PCB业务实现收入24.48亿元、yoy+12.80%，毛利率26.32%，yoy-0.77pct。

5. 其中北京兴斐表现亮眼，受益于战略客户高端手机业务的恢复性增长、份额提升及高端光模块基板批量出货，实现收入5亿元、yoy+25.50%,净利润0.86亿元,yoy+46.86%。

6. 总体而言，公司PCB样板业务维持稳定，北京兴斐HDI板和类载板业务持续增长，宜兴硅谷高多层PCB量产业务表现落后于行业主要友商。

7. 2）半导体业务：公司半导体业务实现收入8.31亿元，yoy+38.39%，毛利率-16.78%，yoy+16.41pct，其中IC载板实现营收7.22亿元，yoy+36.04%；公司半导体业务高增主要系CSP封装基板贡献，受益于存储芯片行业复苏和主要存储客户的份额提升，公司CSP封装基板业务产能利用率逐季提升，整体收入实现较快增长。

8. 其中，广州兴科项目订单持续向好、并于2025年第二季度实现满产，新扩产能1.5万平方米/月将于2025年第三季度逐步投产。

9. FCBGA封装基板项目已在技术能力、产能规模和产品良率层面做好充分的量产准备，且整体良率持续改善提升，样品订单数量同比实现较大幅度增长，为可能的量产机会奠定基础。

10. 同时，在全力拓展国内客户的基础之上，公司持续攻坚海外客户，努力争取后续的审厂、打样和量产机会。

11. 投资建议考虑到近两年公司FCBGA投入较多，我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润1.11/3.03/7.11亿元（此前预计公司2025/2026/2027年归母净利润2.11/4.6/6.30亿元），按照2025/8/28收盘价，PE为292.5/107.2/45.6倍，考虑到公司FCBGA载板的稀缺性、领先地位及后续导入更多客户带来的业绩弹性，维持“买入”评级。

12. 风险提示新建产能不及预期，下游需求不及预期、市场开拓不及预期、外围环境波动风险。