信达证券-志邦家居-603801-推进整家战略，巩固经营能力

“精选摘要：红利，带动零售渠道修复。②大宗业务：2025H1实现收入3.22亿元，同比-46.86%；毛利率35.20%，同比-0.31pct。公司作为精装修交付中的橱柜、衣柜等品类供应商，为房企提供全面的战略服务体系，同时开拓创新业务领域。③海外业务：2025H1实现收入1.48亿元，同比+70.6。”

1. 事件：公司发布2025半年报。

2. 公司2025H1实现收入18.99亿元（同比-14.1%），归母净利润1.38亿元（同比-7.2%），扣非归母净利润0.87亿元（同比-30.7%）；2025Q2实现收入10.82亿元（同比-22.3%），归母净利润0.96亿元（同比-5.5%），扣非归母净利润0.51亿元（同比-40.7%）。

3. 点评：推进整家一体化战略，全面拓展细分渠道：2025H1公司继续推进整家一体化战略，产品端继续丰富品类并探索智能家居领域、渠道端则多头并进扩大流量以适应行业存量市场转型，此外海外市场亦带来明显增量：①经销&直营业务：2025H1公司经销、直营业务收入为7.68、5.25亿元，分别同比-34.18%、+200.25%；2025H1公司经销、直营业务毛利率为29.64%、51.15%，分别同比-6.35pct、-18.10pct。

4. 经销业务主要采取全渠道、多品类战略，立足华东布局全国，拥有强大零售网络。

5. 直营业务则在国补政策带动下有显著增长，公司作为行业头部企业率先受益政策红利，带动零售渠道修复。

6. ②大宗业务：2025H1实现收入3.22亿元，同比-46.86%；毛利率35.20%，同比-0.31pct。

7. 公司作为精装修交付中的橱柜、衣柜等品类供应商，为房企提供全面的战略服务体系，同时开拓创新业务领域。

8. ③海外业务：2025H1实现收入1.48亿元，同比+70.69%；毛利率28.59%，同比+3.38pct。

9. 以BC端双轮驱动，积极布局海外零售店的同时承包美国、加拿大、卡塔尔等多个国家标杆项目，执行出海战略探索市场增量。

10. 坚定产品力领先战略，继续巩固经营能力：分产品看，2025H1公司整体厨柜/定制衣柜/木门墙板实现收入7.11/9.05/1.46亿元，分别同比-26.42%/-2.54%/+5.13%；毛利率为36.78%/40.69%/14.92%，分别同比-1.99pct/-0.17pct/-2.28pct。

11. 截至2025H1，整体厨柜/定制衣柜/木门经销门店数为1302/1449/995家，较2024年末-137/-186/+9家。

12. 公司不断打造整家全空间、全品类、全价格带的产品体系和套系化新品，巩固市场竞争力和盈利能力。

13. 尽管定制家居行业整体承压，公司仍在逆境中巩固经营能力、提升产品品质，力争行稳致远。

14. 利润率边际向好。

15. 2025H1公司毛利率35.97%（同比-0.72pct），归母净利率为7.27%（同比+0.54pct）。

16. 费用率方面，2025H1期间费用率为29.72%（同比+0.28pct），其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为17.62%/6.39%/5.47%（同比+0.76pct/-0.43pct/-0.40pct）。

17. 2025Q2公司毛利率38.84%（同比+2.47pct），归母净利率8.87%（同比+1.58pct）。

18. 营运能力略有承压。

19. 截至2025H1公司存货周转天数45.21天（同比+15.42天）、应收账款周转天数33.51天（同比+10.32天）、应付账款周转天数96.98天（同比+23.01天）。

20. 2025H1公司经营性净现金流-4.13亿元（同比-1.56亿元。

21. 盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.6/3.7/3.9亿元，对应PE为11.9X/11.6X/11.0X。

22. 风险因素：房地产市场低迷、市场竞争加剧、经销商管理风险。