国投证券-绿城中国-3900.HK-经营稳健，拿地结构持续优化

“精选摘要：1181万㎡，平均拿地楼面价8280元/㎡。一二线城市货值占比约80%，长三角区域占比约64%，土储结构均衡，区域布局合理。销售规模：规模增长，行业排名进一步提升2025年上半年，绿城中国全口径销售额1222亿元，位列行业第二。其中自投项目销售额803亿元，权益销售额539亿元，分别位列行。”

1. 收入利润：交付节奏与资产减值影响业绩2025年上半年，绿城中国实现收入533.7亿元（YoY-23.3%）。

2. 期内实现净利润12.1亿元（YoY-63.5%），股东应占净利润2.1亿元（YoY89.7%）。

3. 利润端呈现更多是历史经营情况的滞后体现，业绩承压主要受交付节奏及减值影响。

4. 上半年交付项目占比较低，同时公司计提2.2亿元信用减值及17.2亿元非金融资产减值，一定程度上压缩利润空间。

5. 财务状况：负债结构良好，融资环境宽松截至2025年6月30日，绿城中国在手现金668亿元，为一年内到期借款余额的2.9倍，创历史新高；短期债务占比降至16.3%，创历史最低水平；总借贷加权平均利息成本为3.6%，同比下降40bp。

6. 得益于良好的负债结构，公司融资环境保持畅通。

7. 境内融资方面，中长期信用债发行利率持续走低；境外融资方面，成功发行5亿美元三年期优先票据，成为首家房企重启中资美元债融资。

8. 土储拿地：拿地积极，聚焦核心一二线城市上半年绿城中国拿地保持积极及聚焦，新增35个项目，总建面积355万㎡，预计可售货值907亿元，位列行业第三。

9. 其中，一二线城市新增货值占比高达88%。

10. 截至6月30日，公司总土储项目158个，可售面积约为1817万㎡，权益可售面积约为1181万㎡，平均拿地楼面价8280元/㎡。

11. 一二线城市货值占比约80%，长三角区域占比约64%，土储结构均衡，区域布局合理。

12. 销售规模：规模增长，行业排名进一步提升2025年上半年，绿城中国全口径销售额1222亿元，位列行业第二。

13. 其中自投项目销售额803亿元，权益销售额539亿元，分别位列行业第五；销售均价维持在较高水平，自投项目销售均价约为人民币34984元/㎡。

14. 同时，回款率达到96%。

15. 投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价11.7港元（按照8月28日实时汇率1人民币=1.10港元折算)。

16. 我们预计公司2025年-2027年的收入增速分别为-15.4%、-9.4%、-0.6%，净利润的增速分别为-3.3%、28.8%、26.7%，土储结构改善带来减值压力下降，进一步改善盈利能力。

17. 当前股价对应公司2025年市净率水平0.6倍，目前恒生地产建筑业成分股市净率中位数0.73；首次给予买入-A的投资评级，6个月目标价为11.7港元，相当于2025年0.73倍的市净率水平。

18. 风险提示：地产调控政策超预期收紧，行业销售下行超预期。