华安证券-晨光股份-603899-25H1业绩承压，持续推进IP文创和品牌出海

“精选摘要：%，同比-0.57pct。2025年第二季度公司毛利率为18.31%，同比-0.34pct；销售/管理/研发/财务费用率为8.21%/4.23%/0.82%/-0.09%，同比+0.93/-0.43/+0.02/+0.11pct；归母净利率为4.3%，同比-0.25pct。公司财务费用率提。”

1. 主要观点：事件：公司发布2025年中报公司发布2025年中报，2025H1实现营业收入108.09亿元，同比下降2.19%；实现归母净利润5.57亿元，同比下降11.97%。

2. 单季度来看，2025年第二季度实现营业收入55.64亿元，同比下降0.04%；实现归母净利润2.39亿元，同比下降5.57%。

3. 零售大店新业务稳健发展，积极推进海外市场布局2025H1，分产品看，公司书写工具/学生文具/办公文具/其他产品/办公直销分别实现营业收入11.36/14.35/16.07/4.77/61.29亿元，同比-0.16%/-8.52%/-8.48%/+6.79%/+0.15%；毛利率分别为45.61%/36.31%/25.98%/44.10%/6.92%，同比+2.56/+0.89/+0.37/-1.28/-0.21pct。

4. 公司持续推动产品开发减量提质，提高单款上柜率和销售贡献。

5. 优化产品结构，进一步拓展品牌阵营、丰富产品线，提高必备品上柜率。

6. 截至2025H1，公司在全国拥有36家一级合作伙伴、覆盖1200个城市的二、三级合作伙伴和大客户，近7万家使用“晨光文具”店招的零售终端，超830家零售大店，并在淘系、京东、拼多多、抖音等电商渠道拥有上千家授权店铺。

7. 分地区看，中国/其他国家分别实现营业收入102.26/5.57亿元，同比-3.05%/+15.92%；毛利率分别为18.45%/36.69%，同比-0.24/+2.82pct。

8. 公司积极开发海外市场，深化海外市场本土化布局，海外业务模式、渠道模式、团队模式、产品模式等不断打磨成型，2025H1，公司继续拓展非洲和东南亚市场，海外市场整体实现快速增长。

9. 分业务看，公司积极推动线上业务，线上直营模式与分销模式互相协同，晨光科技实现营业收入5.56亿元，同比增长15.14%。

10. 晨光生活馆（含九木杂物社）实现营业收入7.79亿元，同比增长6.98%，其中，九木杂物社实现营业收入7.56亿元，同比增长9.49%，公司积极提升IP类（二次元、谷子及周边衍生品）产品资源投入和销售占比，推动晨光系产品和自有品牌的占比提升。

11. 科力普科技集团实现营业收入61.29亿元，同比增长0.15%。

12. 各项费用率提升，净利率有所下滑2025H1公司毛利率为19.45%，同比+0.04pct；销售/管理/研发/财务费用率为8.18%/4.34%/0.88%/-0.13%，同比+0.84/+0.04/+0.05/+0.09pct；归母净利率为5.15%，同比-0.57pct。

13. 2025年第二季度公司毛利率为18.31%，同比-0.34pct；销售/管理/研发/财务费用率为8.21%/4.23%/0.82%/-0.09%，同比+0.93/-0.43/+0.02/+0.11pct；归母净利率为4.3%，同比-0.25pct。

14. 公司财务费用率提升主要系利息收入较去年同期有所减少所致。

15. 投资建议我们看好公司作为国内文具文创头部公司，新五年战略改革效果显著。

16. 传统核心业务品牌、产品、渠道端优势明显，零售大店业务已跑通商业模式，办公直销业务渠道端壁垒深厚，一体两翼业务发展逻辑清晰。

17. 我们预计公司2025-2027年营收分别为256.37/269.14/281.08亿元（前值为260.56/277.14/292.35亿元），分别同比增长5.8%/5.0%/4.4%；归母净利润分别为14.19/15.98/17.69亿元（前值为15.02/16.40/17.79亿元），分别同比增长1.6%/12.6%/10.7%。

18. 截至2025年8月27日，EPS分别为1.54/1.73/1.92元，对应PE分别为20.39/18.11/16.36倍。

19. 维持“买入”评级。

20. 风险提示经营管理风险，市场风险，财税政策风险，宏观政策风险。