国金证券-山西汾酒-600809-业绩符合预期，全国化稳步推进

“精选摘要：1.4亿元，同比分别+4.0%/+6.1%，省外占比提升至63%；25Q2分别实现营收26.5/47.5亿元，同比分别-5.3%/+4.0%。25H1末汾酒省内/省外经销商较25Q1末分别-7/-250家至553/2613家。从报表结构来看：1）25Q2归母净利率-4.0pct至25.0%。”

1. 业绩简评2025年8月28日，公司披露2025年半年报，期内实现营收239.6亿元，同比+5.4%；归母净利85.1亿元，同比+1.1%。

2. 其中，25Q2实现营收74.4亿元，同比+0.4%；归母净利18.6亿元，同比-13.5%。

3. 业绩符合市场预期。

4. 经营分析营收拆分情况：1）产品端：25H1汾酒/其他酒类分别实现营收233.9/4.8亿元，同比分别+5.8%/-10.5%；25Q2分别实现营收71.8/2.2亿元，同比分别+0.6%/-3.5%。

5. 25Q2公司毛利率同比-3.2pct至71.9%。

6. 2）区域端：25H1省内/省外分别实现营收87.3/151.4亿元，同比分别+4.0%/+6.1%，省外占比提升至63%；25Q2分别实现营收26.5/47.5亿元，同比分别-5.3%/+4.0%。

7. 25H1末汾酒省内/省外经销商较25Q1末分别-7/-250家至553/2613家。

8. 从报表结构来看：1）25Q2归母净利率-4.0pct至25.0%，其中毛利率同比-3.2pct，税金及附加占比同比+2.6pct，销售费用率/管理费用率同比持平。

9. 25H1公司销售费用同比+19%，其中广告及业务宣传费同比+17%、职工薪酬同比+29%。

10. 2）25H1末合同负债余额59.8亿元，同比+2.5亿元，考虑环比合同负债变量后25Q2营收+0.7%；25Q2销售收现69.4亿元，同比-6.1%，25H1末应收款项融资余额20.7亿元，环比+5.0亿元，票据回款小幅扰动现金收款。

11. 目前汾酒仍是渠道品牌势能反馈占优的酒企，目前新款青花20陆续导入，老白汾酒围绕“时间的朋友”开展主题营销、环山西优势市场持续导入，整体全面推进全国化2.0。

12. 盈利预测、估值与评级我们预计25-27年收入分别+1.4%/+7.2%/+10.0%；归母净利分别-2.1%/+8.2%/+12.1%，对应归母净利分别119.9/129.7/145.4亿元；EPS为9.83/10.63/11.92元，公司股票现价对应PE估值分别为20.1/18.6/16.6倍，维持“买入”评级。

13. 风险提示宏观经济恢复不及预期；行业政策风险；全国化不及预期；食品安全风险。