信达证券-菜百股份-605599-25H1点评：投资金条销售带动收入快速增长，利润表现稳健

“精选摘要：率分别为8.3%/5.8%，同比-1.7/-2.0pct。我们预计毛利率下降主要因为黄金珠宝销售中投资类产品的增幅显著，而投资类产品毛利率低于黄金饰品。投资类产品销售占比提升，对费用率有所摊薄。25H1期间费用率2.64%，同比-0.42pct，其中销售/管理/财务/研发费用率2.04%/。”

1. 事件：公司发布25H1业绩，实现收入152.48亿元，同增39%，归母净利润4.59亿元，同增14.75%，扣非归母净利润3.96亿元，同增2.57%。

2. 25Q1/Q2分别实现营收82.22/70.26亿元，同增30%/50%，归母净利润3.20/1.39亿元，同比+17%/+9%，扣非归母净利润2.77/1.19亿元，同比+10%/-11%。

3. 点评：线上及线下渠道均实现较快收入增长。

4. 分渠道来看，1）线下：我们预计线下渠道收入维持较快增长，25Q2净开店1家，截至2025.6.30共有线下直营连锁门店103家；2）线上：表现亮眼、占总收入的比例提升，25H1电商子公司营收43亿元，同增86%，电商子公司净利润5337万元，同增277%。

5. 公司电商渠道覆盖包括菜百首饰自营官方商城及在京东、天猫、抖音等电商平台开设的线上店铺、直播销售等在内的覆盖全国市场的线上销售网络。

6. 25Q2销售增长主要来自黄金产品，产品结构变动致毛利率同比下降。

7. 25Q2黄金珠宝零售/联营佣金/其他业务收入分别为69.92/0.26/0.07亿元，同比+51%/-10%/+57%。

8. 25H1毛利率7.15%，同比-1.92pct，25Q1/25Q2毛利率分别为8.3%/5.8%，同比-1.7/-2.0pct。

9. 我们预计毛利率下降主要因为黄金珠宝销售中投资类产品的增幅显著，而投资类产品毛利率低于黄金饰品。

10. 投资类产品销售占比提升，对费用率有所摊薄。

11. 25H1期间费用率2.64%，同比-0.42pct，其中销售/管理/财务/研发费用率2.04%/0.34%/0.23%/0.03%，同比-0.32/-0.11/+0.01/-0.01pct。

12. 其中销售费用增长20.2%，主要来自门店人员成本及门店租金等运营费用、线上平台服务费增加；管理费用增长4.6%，主要系人工成本增加；财务费用增长43.6%，主要系销售增长导致刷卡手续费增加及利息收入下降；研发费用增长15.0%，主要为研发投入有所增加。

13. 25H1归母净利率3.01%，同比0.63pct。

14. 盈利预测：我们预计公司2025-2027年归母净利润8.28/9.17/10.10亿元，同比增长15.2%/10.7%/10.2%，对应8月28日收盘价PE分别为13/12/11X。

15. 风险因素：金价剧烈波动，黄金珠宝消费不及预期，开店不及预期。