东吴证券（香港）-H&H国际控股-1112.HK-2025年半年报业绩点评，业绩符合此前预告；合生元市场份额持续提升

“精选摘要：NC业务实现营收25.0亿元，同比增长2.9%。其中中国大陆婴配粉业务同比增长10.0%，合生元在中国大陆超高端婴配粉市场的市占率从24年年底的12.9%持续提升至25年6月的15.9%。利润端，1H25BNC业务实现经调整EBITDA利润率12.4%，同比下滑2.6pct，利润率下滑主要。”

1. 业绩符合此前预告。

2. 营收端，1H25公司实现营收70.2亿元，同比增长4.9%。

3. 分地区来看，中国大陆仍为公司最主要的市场，实现营收49.4亿元，同比增长8.7%，营收占比约为70.3%；澳新市场实现营收8.0亿元，同比下滑18.0%，主要系Swisse代购业务有所下滑；其他区域稳步拓展，实现营收4.2亿元，同比增长17.1%，营收占比提升至6.0%。

4. 利润端，1H25公司实现净利润0.71亿元，同比减少-76.8%，低于市场预期。

5. 若剔除公司提前赎回优先票据而支付一次性溢价的影响，公司经调整净利润为3.6亿元，同比提升4.6%，符合此前预告中“经调整可比纯利同比增长1-15%”的指引。

6. ANC：中国大陆业务稳健增长，澳新受代购业务影响有所下滑。

7. 营收端，1H25ANC业务实现营收34.4亿元，同比增长5.0%。

8. 其中中国大陆业务同比增长13.1%，稳健增长主要系：1）大品牌策略触及更多消费群体，SwissePlus及LittleSwisse分别同比增长31.9%及32.9%；2）新零售渠道扩展较快，抖音渠道营收同比增长80.3%，山姆会员店等新渠道同比增长28.2%。

9. 澳新代购业务同比下滑15.6%，本地市场同比增长6.2%，未来公司将更加侧重澳新本地市场。

10. 利润端，1H25ANC业务实现经调整EBITDA利润率15.7%，同比下滑1.3pct，利润率下滑主要系：1）利润率较低的抖音渠道快速增长；2）公司持续加大在东南亚、欧洲及意大利等市场的投入。

11. BNC：中国大陆婴配粉的市场份额持续提升。

12. 营收端，1H25BNC业务实现营收25.0亿元，同比增长2.9%。

13. 其中中国大陆婴配粉业务同比增长10.0%，合生元在中国大陆超高端婴配粉市场的市占率从24年年底的12.9%持续提升至25年6月的15.9%。

14. 利润端，1H25BNC业务实现经调整EBITDA利润率12.4%，同比下滑2.6pct，利润率下滑主要系：1）新国标转型后，针对消费者教育的市场营销活动有所增加；2）部分滞销产品（如益生菌及营养补充品等）的存货拨备有所增加。

15. PNC：素力高在中国大陆的高端化进程卓有成效。

16. 营收端，1H25PNC业务实现营收10.8亿元，同比增长9.6%。

17. 其中中国大陆PNC业务同比增长17.5%，主要系素力高成功重组后持续推动高端化进程，1H25高利润宠物食品及营养品占中国内地PNC营收的33.8%。

18. 盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年收入总额分别为143.7/154.9/164.4亿元的预测，维持公司归母净利润分别为6.8/8.5/9.5亿元的预测。

19. 当前股价对应2025-2027年P/E分别为13.3/10.6/9.4倍。

20. 我们维持目标价为16.9港元，维持“买入”评级。

21. 风险提示：宏观经济发展不及预期，生育刺激政策不及预期，商誉减值风险。