华创证券-华润万象生活-1209.HK-2025年中报点评：购物中心保持高增，核心净利100%分红

“精选摘要：元，同比分别+8.8%/-34.6%/-32.7%/+15.1%，毛利率分别为16.6%/26%/40.4%/14.2%，同比分别+1.4/-11.8/+9.5/-0.9pct，其中社区空间收缴率为76%，较去年同期提升1pct。加大中期派息，实现100%核心净利润分派。2025年上半年中。”

1. 事项：2025年上半年实现营收85.24亿元，同比增长6.5%；归母净利润20.3亿元，同比增长7.4%；核心归母净利润20.11亿元，同比增长15%。

2. 评论：营收及归母净利稳健增长，购物中心业务仍保持高增。

3. 1）2025年上半年实现营收85.24亿元，同比增长6.5%；归母净利润20.3亿元，同比增长7.4%；核心归母净利润20.11亿元，同比增长15%。

4. 2）分业务来看，购物中心/写字楼/物业航道/生态圈业务营收分别为22.6/10/51.6/1亿元，同比分别增长19.8%/4.5%/1.1%/104%，营收占比分别为27%/12%/60%/1%；毛利率分别为78.7%/37.7%/18.8%/37.2%，同比分别+6.2%/-0.4%/-0.1%/-5.5%；毛利占比分别为56%/12%/31%/1%。

5. 购物中心零售额高增，毛利率持续提升。

6. 1）截至2025年上半年，购物中心在管项目达125个，新开业4个，零售额同比+21%（可同比+9.7%），重奢同比+13.2%（可同比+9.6%），非重奢同比+26.4%（可同比+9.8%）。

7. 期内在营项目平均出租率97.1%，较2024年末提升0.4个百分点。

8. 2）：业主端租金收入同比增长17.2%至147亿元，NOI同比增长18.0%至100亿元，NOIMargin同比提升0.4个百分点至68.2%。

9. 物业航道营收增长1.1%，毛利率微降0.1pct至18.8%。

10. 物业航道在管面积较24年末提升1.8%至4.2亿平，合约面积提升0.4%至4.5亿平。

11. 住宅物管/非业主增值/业主增值/城市空间营收额分别为35.01/2.2/4.87/9.49亿元，同比分别+8.8%/-34.6%/-32.7%/+15.1%，毛利率分别为16.6%/26%/40.4%/14.2%，同比分别+1.4/-11.8/+9.5/-0.9pct，其中社区空间收缴率为76%，较去年同期提升1pct。

12. 加大中期派息，实现100%核心净利润分派。

13. 2025年上半年中期股息0.529元/每股，同比增长89.6%，基础派息率达60%；同时宣派特别股息0.352元/股，合计0.881元/股，较上年同期增长216%。

14. 投资建议：公司为商管龙头，购物中心经营稳健，保持高派息回馈股东。

15. 公司在管购物中心业绩稳定性强，可同比零售额、租金仍保持增长，随着项目逐步成熟以及储备项目开业，业绩料将持续增长，考虑到在管购物中心商圈头部地位稳固，我们预计25-27年公司EPS分别为1.87、2.14、2.46元（前值为1.82、2.08、2.39元），基于剩余收益模型，测算当前公司合理市值约为1033亿港元，目标价调整为45.26港元，对应2025年22倍PE，维持“推荐”评级。

16. 风险提示：项目接管进度不及预期，物业收缴不及预期，居民消费不及预期。