光大证券-巨子生物-2367.HK-2025年半年报点评：可复美品牌保持较快增长，医美审批进程加快

“精选摘要：略有下滑：1H2025公司毛利率同比-0.7pcts至81.7%，我们认为主要原因是公司的产品结构变化、高毛利率医用敷料业务收入占比有所下滑所致。1H2025公司销售/管理/研发费用率分别为34.0%/2.7%/1.3%，分别同比-1.1/+0.1/-0.6pcts。我们认为，公司销售费用。”

1. 事件：公司发布2025年中报，1H2025实现营业收入为31.1亿元，同比增长22.5%；归母净利润为11.8亿元，同比增长20.2%；经调整净利润为12.1亿元，同比增长17.4%。

2. 点评：可复美、可丽金品牌保持较快增长，电商平台直销渠道高增势头不减：分产品看，1H2025公司专业皮肤护理产品实现营收31.0亿元，同比+22.5%，其中功效性护肤品实现营收24.1亿元，同比+24.2%，营收占比77.4%，同比提升1.0pcts，医用敷料实现营收6.9亿元，同比+17.1%，营收占比22.3%，同比下降1.0pcts；保健食品及其他业务实现营收1000万元，同比+16.3%。

3. 分品牌看，1H2025公司可复美品牌实现营收25.4亿元，同比+22.7%，营收占比81.7%，同比提升0.2pcts；可丽金品牌实现营收5.0亿元，同比+26.9%，营收占比16.1%，同比提升0.5pcts。

4. 1H2025，可复美品牌方面，公司推出了可复美胶原棒2.0，胶原棒2.0在618大促期间位列天猫液体精华热销榜国货TOP1，有效延展了明星单品的生命周期；焦点面霜则延续上市以来的良好表现，持续实现人群破圈和声量提升，并为二梯队的焦点水乳等产品逐步打开市场认知；此外，公司还上新了可复美帧域密修系列，新产品首次添加专研IV型热塑胶原，用于皮肤热损伤的修复场景，有效契合了当下因光电项目、高温环境、日晒等外界热源刺激带来的护肤需求。

5. 可丽金品牌方面，公司推出可丽金胶原大膜王3.0版本，在核心成分、配方构建、包装视觉等方面更进一步，618大促中，胶原大膜王位列天猫涂抹面膜热卖榜TOP4和京东滋养面膜热卖榜TOP1；可丽金胶卷面霜和胶卷眼霜则分别占位抗老领域的大众和细分品类，消费者喜爱度有所上升。

6. 分渠道看，1H2025公司DTC线上直销实现营收18.2亿元，同比+13.3%；电商平台线上直销实现营收3.9亿元，同比+133.6%；线下直销实现营收1.2亿元，同比+74.3%；经销实现营收7.9亿元，同比+12.1%。

7. 1H2025，一方面，公司持续强化在线多平台布局与精细化运营，受益于京东自营渠道美妆类目的快速扩张，以及健康类目优势的持续巩固，公司电商平台线上直销渠道收入延续高速增长；另一方面，公司加速拓展线下门店建设，截至1H2025末已在全国拥有24家品牌专卖店，覆盖杭州、南京和天津等多个城市，线下直销业务收入实现快速增长；此外，可复美亦作为首个中国功效性护肤品牌入驻马来西亚屈臣氏，正式进军东南亚市场。

8. 品类结构变化，毛利率略有下滑：1H2025公司毛利率同比-0.7pcts至81.7%，我们认为主要原因是公司的产品结构变化、高毛利率医用敷料业务收入占比有所下滑所致。

9. 1H2025公司销售/管理/研发费用率分别为34.0%/2.7%/1.3%，分别同比-1.1/+0.1/-0.6pcts。

10. 我们认为，公司销售费用率的降低主要系上半年低费率京东渠道占比提升、以及广告营销的投放节奏发生变化所致。

11. 展望未来，明星单品增长韧性十足，部分新品接力奔跑，业绩增长具有持续性：护肤品端，除了对可复美胶原棒、可丽金大膜王等传统明星单品不断升级迭代、延长产品生命周期以外，公司培育的新品，如可复美焦点面霜、可复美帧域密修系列、可丽金胶卷眼霜和胶卷面霜等，亦展现出良好的增长势头，为公司功效性护肤品业务的持续增长奠定了扎实的产品基础；医美端，今年6月至今，巨子的III类医疗器械注射用重组胶原蛋白填充剂产品、重组胶原蛋白冻干纤维已先后进入CDE药审中心审评阶段，一旦胶原蛋白三类械产品获批，医美业务将为公司贡献新的业绩增量。

12. 下半年业绩有望提速，维持“买入”评级：考虑到短期舆情影响以及医美产品批证时间晚于预期，我们下调公司2025-2027年归母净利润预测分别至25.9/34.5/44.8亿元（下调幅度为10%/11%/9%），2025-2027年EPS分别是2.42、3.22、4.19元，当前股价对应PE分别是21、16、12倍。

13. 我们认为，公司当前股价水平已充分消化舆情事件对业绩端的影响，短期来看，下半年品牌营销投放力度有望提升，从而驱动公司护肤品业务增长提速，中长期来看，医美赛道的布局有望打开新的成长空间，维持“买入”评级。

14. 风险提示：行业竞争加剧，大单品表现不及预期，新品研发不及预期。