平安证券-五粮液-000858-收入平稳增长，合同负债稳定

“精选摘要：亿元，同比+2.3%；2Q25实现营收158亿元，同比+0.1%，归母净利46亿元，同比-7.6%。平安观点：收入稳定增长，结构略有下滑。分产品看，1H25五粮液产品/其他酒产品/其他业务收入分别为410/81/37亿元，同比分别+4.6%/+2.7%/+3.2%。从结构上看，1H25五粮。”

1. 事项：五粮液发布2025年中报，1H25实现营收528亿元，同比+4.2%，归母净利195亿元，同比+2.3%；2Q25实现营收158亿元，同比+0.1%，归母净利46亿元，同比-7.6%。

2. 平安观点：收入稳定增长，结构略有下滑。

3. 分产品看，1H25五粮液产品/其他酒产品/其他业务收入分别为410/81/37亿元，同比分别+4.6%/+2.7%/+3.2%。

4. 从结构上看，1H25五粮液产品量/价同比分别+12.7%/-7.2%，其他酒量/价同比分别+58.8%/-35.3%。

5. 分渠道看，1H25经销渠道/直销渠道收入分别为279/212亿元，同比+1.2%/+8.6%。

6. 分区域看，1H25东部片区/南部片区/北部片区分别实现营收201/219/71亿元，同比+7.9%/+1.9%/+1.8%。

7. 合同负债稳定，盈利能力有所下滑。

8. 2Q25公司毛利率74.7%，同比-0.3pct，我们认为系产品结构下滑所致。

9. 2Q25公司销售/管理费用率分别为18.9%/4.2%，同比分别+1.5/-0.04pct，我们预计销售费用率增加主要系公司加大促销费用投入所致。

10. 受毛利率下滑以及投入增加影响，2Q25公司归母净利率29.3%，同比-2.4pct。

11. 截至2Q25，公司合同负债101亿元，同比/环比+19/-1亿元，相比保持平稳。

12. 分红回馈股东，维持“推荐”。

13. 考虑下半年消费整体承压，部分场景修复节奏较慢，我们调整公司2025-27年归母净利预测至308/311/328亿元（原值337/365/395亿元）。

14. 展望未来，公司产品理顺后增长抓手明确，同时公司2024-27年分红比例不低于70%且不低于200亿元，持续回馈股东。

15. 维持“推荐”评级。

16. 风险提示：1）宏观经济不确定性风险。

17. 当前，国内经济虽呈现出稳中恢复、稳中向好的态势，但世界经济增长持续放缓，经济下行压力较大给白酒行业发展带来一定风险。

18. 2）市场竞争加剧风险。

19. 白酒市场总体呈现挤压态势发展，随着市场集中度持续提升，行业将逐步进入加速竞争阶段，白酒企业间的竞争将愈加激烈。

20. 3）政策风险。

21. 白酒行业需求、税率受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。