国投证券-地平线机器人~W-9660.HK-2025H1营业收入高速增长，HSD量产在即打开全新成长空间

“精选摘要：比+67.6%；经营亏损15.9亿，同比亏损扩大；经调整经营亏损11.1亿，同比亏损扩大。2025上半年营收高速增长，加大云端算力投入1)分业务板块来看：①产品解决方案产品线量价齐升，实现营收7.78亿元，同比大幅增长249.97%。上半年公司征程系列处理硬件出货量达到198万套，同比实现。”

1. 事件：地平线发布2025年半年报，营收15.67亿，同比+67.6%；经营亏损15.9亿，同比亏损扩大；经调整经营亏损11.1亿，同比亏损扩大。

2. 2025上半年营收高速增长，加大云端算力投入1)分业务板块来看：①产品解决方案产品线量价齐升，实现营收7.78亿元，同比大幅增长249.97%。

3. 上半年公司征程系列处理硬件出货量达到198万套，同比实现翻倍增长；其中更高价值量的支持高速NOA功能的处理硬件出货量达到98万套，占出货量的49.5%，为去年同期的六倍。

4. ②授权及服务实现营收7.4亿元，同比+6.9%。

5. 客户结构明显改善，去年同期授权及服务营收主要来自于合作伙伴酷睿程，2025年上半年授权及服务业务的客户集中度明显下降。

6. 我们认为主要得益于公司获得的中高阶方案定点增多以及海外定点项目带来的软件服务收入增加。

7. 上半年公司向超过30家OEM及生态合作伙伴授权算法和软件。

8. 2)毛利率：2025H1公司毛利率65.36%，同比-13.76pct，同比下降主要系公司收入结构变化，高毛利的授权及服务占比下降。

9. 3)费用端：2025H1公司研发开支23亿元，同比+62%，主要系公司持续加大云端算力投入以及高阶产品HSD的开发。

10. 公司征程6P及HSD高阶辅助驾驶产品量产在即，打开全新成长空间。

11. 公司HSD即将在奇瑞星际元E05上首发量产，目前技术路线已升级到一段式端到端及强化学习，大幅提升智驾的防御性驾驶能力以及拟人性体验。

12. 目前HSD已获得多家主机厂定点，覆盖10款车型。

13. 同时，HSD有望成长为未来Robotaxi无人驾驶出租车的技术底座，打开全新成长空间。

14. 公司海外拓展已初见成效。

15. 公司通过和全球合作伙伴的紧密合作，依托基于征程6B的ADAS解决方案，目前已获得两家日本OEM在中国以外市场的车型定点，预计带来全生命周期超过750万套出货量。

16. 此外，公司还获得9家合资车企的30款车型定点，其中部分车型将从今年底开始量产。

17. 投资建议：维持“买入-A”评级。

18. 我们预计公司2025年-2027年营收分别为35.2、54.8和80.2亿元，增速分别为47.6%、55.8%和46.3%。

19. 给予公司2025年35倍PS，目标市值1232亿人民币（对应1340.9亿港币），目标价9.66港币风险提示：行业竞争加剧，智能驾驶技术进步不及预期。