招商证券-新乳业-002946-低温延续增长，盈利提升超预期

“精选摘要：分赛道份额不断提升，同时稳步实现盈利提升，释放利润弹性。我们预计25-27年EPS分别为0.83元、0.95元、1.10元，对应25年估值22X，维持“强烈推荐”评级。公司25Q2收入/归母净利润分别同比+5.46%/+27.37%，利润超预期。25H1公司实现收入55.26亿元，同比+3。”

1. 公司25Q2收入/归母净利润分别同比+5.46%/+27.37%，收入稳健，利润率显著改善。

2. 公司鲜战略效果不断兑现，结构改善带动Q2业绩超预期。

3. 公司上半年归母净利率提升1.65pcts，我们认为全年利润率提升目标有望顺利实现。

4. 在整体消费环境承压背景下，公司构建了差异化竞争壁垒。

5. 未来公司以提升利润率为导向，通过子品牌渗透+DTC核心渠道驱动，长期成长路径清晰，低温赛道稳健发展，总部驱动子品牌形成合力实现平台化发展。

6. 我们看好公司在低温细分赛道份额不断提升，同时稳步实现盈利提升，释放利润弹性。

7. 我们预计25-27年EPS分别为0.83元、0.95元、1.10元，对应25年估值22X，维持“强烈推荐”评级。

8. 公司25Q2收入/归母净利润分别同比+5.46%/+27.37%，利润超预期。

9. 25H1公司实现收入55.26亿元，同比+3.01%；归母净利润3.97亿元，同比+33.76%；扣非归母净利润4.11亿元，同比+31.17%。

10. 单Q2看，公司Q2实现收入29.01亿元，同比+5.46%，主要受低温双位数增长带动；归母净利润2.63亿元，同比+27.37%，利润超预期；扣非归母净利润2.70亿元，同比+26.85%。

11. 低温延续快速增长，核心西南/华东市场表现稳健。

12. 1）分产品看，公司25H1液体乳/奶粉/其他产品分别收入50.67/0.46/4.13亿元，分别同比+4.60%/+32.29%/-14.99%，其中公司核心业务液体乳占营收比提升1.4pct至91.70%，低温双位数增长，常温环比改善，奶粉业务增速亮眼。

13. 2）分地区看，公司25H1西南/华东/华北/西北/其他区域分别收入19.7/16.1/4.5/6.7/8.3亿元，同比+5.09%/+6.79%/-15.81%/-1.86%/+7.92%，核心市场西南及华东均延续稳健增长态势。

14. 3）分销售模式看，公司25H1直销/经销模式分别收入33.87/17.26亿元，分别同比+22.96%/-18.75%，其中电商渠道收入5.94亿元，同比+15.41%增速较快。

15. 4）截至25H1公司经销商数量为2989家，相比24年末减少472家。

16. 5）重要子公司看，25H1四川乳业收入8.35亿，同比+3.54%，净利润0.63亿，同比+17.26%；寰美乳业收入9.02亿，同比-4.88%，净利润0.73亿，同比+8.57%；山东唯品收入4.48亿，净利润0.42亿。

17. 结构改善催化毛利率提升，净利率显著改善。

18. 25Q2公司毛利率30.49%，同比+1.4pcts，主要受低温占比提升结构改善带动；销售费用率15.90%，同比+0.69pct，公司加大品牌营销力度，上半年广告宣传费用增加明显；管理费用率2.93%，同比-0.94pct；归母净利率9.08%，创近5年以来单季度净利率新高，同比+1.56pcts。

19. H2展望：低温趋势可延续，结构升级仍可期。

20. H1公司常温受环境影响收入承压，低温业务双位数增长带动整体增长。

21. 低温占比提升进一步拉动结构改善，公司盈利改善。

22. 下半年看，公司继续发力低温业务，唯品“芭乐酸奶”山姆渠道反馈良好贡献增量，夏进引入低温并走出省外拓展边界，集团赋能子公司良性发展，预计H2收入延续稳健增长，利润随结构优化持续改善。

23. 投资建议：低温延续增长，盈利提升超预期，维持“强烈推荐”评级。

24. 公司25Q2收入/归母净利润分别同比+5.46%/+27.37%，收入稳健，利润率显著改善。

25. 公司鲜战略效果不断兑现，结构改善带动Q2业绩超预期。

26. 公司上半年归母净利率提升1.65pcts，我们认为全年利润率提升目标有望顺利实现。

27. 在整体消费环境承压背景下，公司构建了差异化竞争壁垒。

28. 未来公司以提升利润率为导向，通过子品牌渗透+DTC核心渠道驱动，长期成长路径清晰，低温赛道稳健发展，总部驱动子品牌形成合力实现平台化发展。

29. 我们看好公司在低温细分赛道份额不断提升，同时稳步实现盈利提升，释放利润弹性。

30. 我们预计25-27年EPS分别为0.83元、0.95元、1.10元，对应25年估值22X，维持“强烈推荐”评级。

31. 风险提示：需求复苏不及预期、大客户流失、客户拓新不及预期等。