华创证券-宝立食品-603170-2025年中报点评：B端具备韧性，C端延续改善

“精选摘要：山东工厂属于逐渐爬坡，二是空刻净利率自24H2以来渐进修复，预计年内盈利有望延续改善趋势，全年利润端弹性依旧强。投资建议：Q2略超预期，下半年势能向好，维持“强推”评级。Q2公司增长势能延续，利润迎来改善，下半年基本面有望保持平稳向上趋势，其中若是餐饮恢复及空刻新品放量，则有望进一步提供弹。”

1. 事项：公司发布2025年半年报，25H1实现营收13.80亿元，同比+8.39%；归母净利润1.17亿元，同比+7.53%。

2. 单Q2实现营收7.11亿元，同比+9.54%；归母净利润0.58亿元，同比+22.45%。

3. 公司拟每10股派1.4元（含税），合计派发现金红利5600.14万元。

4. 评论：B端具备韧性、C端延续改善，25Q2营收端接近双位数增长，好于此前预期。

5. 分业务看，25Q2复调/轻烹/饮品配料营收同比+9.2%/+15.0%/-16.8%，复调尽管Q2餐饮景气回落，但主要受益于第二梯队客户开发，依然保持较好增长，而轻烹一方面是空刻延续自24H2以来的恢复趋势，另一方面则是新品料理酱包等延续增长。

6. 分渠道看，直销/分销收入分别同比+11.9%/+2.3%。

7. 分区域看，公司华东/华南/华北/华中/东北/西南/西北/境外收入分别同比+8.7%/+47.4%/-8.4%/-5.2%/+20.9%/+5.6%/+1.8%/+165.0%。

8. 空刻上半年实现营收5.0亿，同比去年4.5亿增长接近11%。

9. 产品结构优化带来毛利率提升，25Q2净利率同比略有改善。

10. 25Q2公司毛利率34.7%，同比+2.6pcts，预计主要是高毛利率的空刻占比提升、低毛利的饮品业务配料等占比下降，带来的整体产品结构优化所致。

11. 而在费用端，销售费用率同比+1.4pcts，管理/研发费用率同比+0.1/+0.1pcts，同时投资及其他收益也略有增加，最终归母净利率为8.2%，同比+0.9pcts。

12. 此外，上半年空刻亦实现扭亏为盈，利润率在1.76%左右。

13. 上半年B端逆势增长、C端延续改善，下半年经营有望继续平稳改善，利润弹性相对更大。

14. 上半年公司一是产品创新驱动业务增长，B端持续输出全面产品解决方案，C端强化多维度产品革新，在口味及品类方面不断增加，二是多元布局完善渠道网络，高效完成诸如入驻量贩零食渠道、定制会员制卖场专属化产品等工作，加速拥抱新兴渠道变革趋势，三是基地建设优化产能布局，山东宝莘工厂正式投产，补充半固态食品调味料及农产品加工领域的供给能力。

15. 展望下半年，一方面C端延续较好改善趋势，相关新品贡献增量，另一方面B端继续拥抱细分景气，公司收入端有望实现平稳增长，同时在利润端，一是考虑烘焙产能及山东工厂属于逐渐爬坡，二是空刻净利率自24H2以来渐进修复，预计年内盈利有望延续改善趋势，全年利润端弹性依旧强。

16. 投资建议：Q2略超预期，下半年势能向好，维持“强推”评级。

17. Q2公司增长势能延续，利润迎来改善，下半年基本面有望保持平稳向上趋势，其中若是餐饮恢复及空刻新品放量，则有望进一步提供弹性。

18. 而中长期维度下，公司从餐饮供应链转型食品供应链企业，积极迎合下游零售调改，亦有望打开新增长空间。

19. 基于2025年中报情况，我们调整25-27年EPS预测为0.66/0.77/0.88元（原预测为0.70/0.82/0.97元），对应PE为21/18/15倍，维持目标价18.2元，对应25年27.6倍PE，维持“强推”评级。

20. 风险提示：下游需求低迷；市场竞争加剧；费用投放加大；食品安全问题等。