华创证券-科伦博泰-6990.HK-2025年中报点评：SKB264适应症持续扩展，商业化产品梯队加速形成

“精选摘要：别为20.82、34.62和50.91亿元，同比增长7.7%、66.2%和47.0%；归母净利润为-4.28、0.63和9.83亿元。根据创新药管线估值方法（基于风险调整的现金流折现法），给予公司整体估值1211.24亿港元，对应目标价为519.43港元，维持“推荐”评级。风险提示：临床进。”

1. 事项：科伦博泰发布2025年中期业绩，报告期内公司实现营业收入9.50亿元（-31.3%），其中药品销售贡献收入3.10亿元（SKB264销售额占比97.6%），许可及合作协议收入6.28亿元，以及提供研发服务收入0.13亿元，营业收入减少主要由于许可及合作协议的里程碑付款较去年同期减少。

2. 净利润为-1.45亿元（-146.8%）。

3. 研发开支约6.12亿元（-6.3%）。

4. 报告期末现金及金融资产45.28亿元（+47.2%）。

5. 评论：SKB264适应症持续扩展，合作方默沙东积极推进海外注册性临床。

6. 1）肺癌：2025年3月，治疗3LEGFR突变型NSCLC获批上市，成为全球首款在肺癌领域获批上市的TROP2ADC；联合奥希替尼治疗1LEGFR突变型NSCLCIII期研究正在进行中。

7. 2025年6月，联合塔戈利单抗用于治疗1L驱动基因阴性nsq-NSCLC获NMPA突破性疗法认定；联合K药的两项III期研究正在进行中。

8. 2）乳腺癌：2025年5月，2L+HR+/HER2-BC适应症的NDA获NMPA受理，并纳入优先审评审批程序；1LHR+/HER2-BC、1LTNBC的III期研究正在进行中。

9. 此外，默沙东已启动14项SKB264单药/联合K药或其他药物用于多种适应症的全球III期临床研究。

10. 商业化梯队加速形成，进入产品收获期。

11. 1）2025年1月，PD-L1单抗塔戈利单抗联合顺铂和吉西他滨治疗1LNPC获NMPA批准上市，成为全球首个获批治疗1LNPC的PD-L1单抗。

12. 2）2025年2月，EGFR单抗A140联合化疗治疗1LRAS基因野生型CRC获NMPA批准上市。

13. 3）2025年1月，HER2ADCA166用于治疗2L+HER2+BC的NDA获NMPA受理，预期2025年内中国上市；A166治疗3L+HER2+BC已达到关键II期研究的主要终点并已向NMPA递交NDA；用于TOPO-1抑制剂ADC经治HER2+BC的II期临床已启动。

14. 4）预计2025H2提交RET抑制剂A400的一项NDA。

15. 早期管线储备丰富，多个项目稳步推进。

16. CLDN18.2ADCSKB315启动联合免疫疗法治疗GC/GEJC的探索；潜在FIC靶点的ADCSKB518启动治疗NSCLC/SCLC的II期临床；新型ADCSKB571和SKB500治疗实体瘤即将启动Ib/II期；RDC药物SKB107治疗实体瘤骨转移启动I期；TSLP单抗SKB378治疗哮喘启动全球II期。

17. 投资建议：SKB264适应症不断扩展，商业化产品梯队逐步形成，稳步推进多个创新ADC管线，看好公司持续研发创新以及全球战略布局能力。

18. 根据最新业绩调整盈利预测，我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为20.82、34.62和50.91亿元，同比增长7.7%、66.2%和47.0%；归母净利润为-4.28、0.63和9.83亿元。

19. 根据创新药管线估值方法（基于风险调整的现金流折现法），给予公司整体估值1211.24亿港元，对应目标价为519.43港元，维持“推荐”评级。

20. 风险提示：临床进度不达预期，商业化表现不达预期，竞争格局变动。