国泰海通证券-现代牧业-1117.HK-2025年中报点评：加速去化，弹性可期

“精选摘要：成母牛比例提升。25H1公司实现营业收入60.73亿元，同比-5.4%，其中原料奶收入同比-0.8%至50.69亿元，销售均价同比-10.1%至3.29元/kg，表现优于行业整体（市场奶价同比-11.7%）。原料奶产量/销量分别同比+14.6%/+10.2%至166.10/154.17万吨。”

1. 投资要点：投资建议：维持“增持”评级。

2. 我们预计公司2025-27年营收分别为133.02、145.65、160.83亿元，同比增长0.4%、9.5%、10.4%，归母净利润为-6.11、3.19、12.83亿元；EPS分别为-0.08、0.04、0.16元/股。

3. 公司为牧业行业龙头，受益于肉奶周期反转，给予2025年公司1.3倍P/B，对应目标价1.87港元/股。

4. 存栏加速去化，成母牛比例提升。

5. 25H1公司实现营业收入60.73亿元，同比-5.4%，其中原料奶收入同比-0.8%至50.69亿元，销售均价同比-10.1%至3.29元/kg，表现优于行业整体（市场奶价同比-11.7%）。

6. 原料奶产量/销量分别同比+14.6%/+10.2%至166.10/154.17万吨，年化单产同比+1.5%至13.2吨。

7. 公司加速低产低效牛只淘汰，存栏结构持续优化，25H1奶牛存栏较24年底净减少1.87万头至47.25万头，其中成母牛/后备牛分别净+0.46/-2.33万头至25.55/21.69万头，成母牛比例净增长3.0pct至54.1%。

8. 公司主动调整运营策略，聚焦高质量客户，25H1解决方案业务收入同比-23.2%至10.04亿元。

9. 经营现金流快速增长，降本增效成效显著。

10. 公司强化牧场精益管理，优化饲料配方结构、降低运营成本，叠加大宗原材料价格下降影响，25H1公斤奶销售成本/饲料成本分别同比-10%/-11%至2.32/1.79元/公斤。

11. 经营现金流表现亮眼，25H1同比+23.3%至4.90亿元。

12. 我们认为未来随着奶价反转与单位成本回落，公司整体盈利弹性较强。

13. 25H1毛利率维持稳定，生物资产公平值拖累盈利。

14. 受益于低毛利率解决方案业务收入占比下降，25H1公司毛利率同比+0.27pct至26.4%，其中原料奶/解决方案业务毛利率分别同比-0.07pct/-2.73pct至30.2%/7.3%。

15. 25H1归母净利润同比净减少6.85亿元至-9.13亿元，主要受累于生物资产公平值减销售成本变动产生的亏损同比净增长6.72亿元至18.23亿元。

16. 我们认为随着肉奶周期反转，淘牛收入增长与成母牛估值企稳下未来生物资产减值损失有望收窄。

17. 风险提示。

18. 存栏去化、价格反转不及预期，饲料成本波动，食品安全问题。