中泰证券-煤炭行业：丢掉放大镜，把握煤炭投资机会Ⅱ——复盘2015年牛市，看多煤炭行情

“精选摘要：下，煤炭板块有望迎来新一轮上行周期。政策落地从预期到现实仍有时间差，板块轮动或一触即发，因此我们建议“丢掉放大镜”以弱化对报表盈利端的过分关注，重点关注流动性及风险偏好持续改善带动下的估值提升确定性，把握煤炭估值修复与业绩弹性双重催化下的投资机会，迎接煤炭上行新周期。宏观层面：经济增速放缓。”

1. 核心观点：复盘2015年，我们发现当下在宏观经济周期、行业基本面及企业盈利层面与之呈现高度相似性。

2. 在“宽货币、低利率、风险偏好改善”的牛市背景下，市场风格高低切、板块轮动将再现；叠加“反内卷”政策催化产能收缩预期强化，煤炭行业逐步走向高质量发展的背景下，煤炭板块有望迎来新一轮上行周期。

3. 政策落地从预期到现实仍有时间差，板块轮动或一触即发，因此我们建议“丢掉放大镜”以弱化对报表盈利端的过分关注，重点关注流动性及风险偏好持续改善带动下的估值提升确定性，把握煤炭估值修复与业绩弹性双重催化下的投资机会，迎接煤炭上行新周期。

4. 宏观层面：经济增速放缓，煤价震荡下行。

5. 2015年，中国GDP与规模以上工业增加值增速双双回落，分别降至7.0%和6.1%；制造业PMI在2015年6月后持续低于荣枯线，并且PPI同比增速在2015年维持负增长。

6. 2025年宏观经济同样持续承压:截至2025Q2，中国GDP不变价增速为5.2%，而规模以上企业工业增加值增速为5.7%；与2015年类似，制造业PMI在2025年4月后同样跌至荣枯线以下，并且PPI同比增速在2025年上半年维持负增长。

7. 弱增长与通缩压力下，煤价运行呈现震荡下行的特征。

8. 煤价在2015年和2025年均处于震荡下行期。

9. 2015年和2025年1-8月秦皇岛港山西产动力末煤平仓价最低值分别为349和609元/吨，同比下降26.14%和23.97%；平均价格分别为410和672元/吨，同比下降20.79%和22.45%。

10. 行业层面：煤炭需求不振，供给出现过剩。

11. 回看2015年，煤炭处于需求见顶回落而供给持续过剩的阶段。

12. 2015年中国煤炭消费量约为27.70亿吨，同比下降1.73%；同期，原煤产量为36.85亿吨，基本维持高位。

13. 2024年，中国原煤产量再创历史新高（47.59亿吨，同比增长1.30%）；然而，需求侧增长动力不足（2024年商品煤消费量增速为1.27%，同比增速有所放缓）。

14. 进入2025年，煤炭供需宽松格局持续。

15. 2025年上半年，中国原煤产量继续高增至24.05亿吨，同比增长5.40%；商品煤消费量为23.90亿吨，同比增长0.40%。

16. 分行业来看，2025年煤炭传统四大下游行业（电力/钢铁/化工/建材）除化工行业用煤增长以外，其余行业煤炭消费量在全年绝大部分月份同比下滑，再现2015年的疲软态势。

17. 企业层面：企业效益下滑，行业亏损加剧。

18. 根据测算，2015年中国煤炭开采和洗选业企业平均亏损比例为31.70%，同比增长2.89pp；2015年煤炭开采和洗选业企业平均毛利率为15.60%，同比下降1.34pp。

19. 上市公司层面，据测算2015年煤炭行业上市公司亏损比例约为45.95%，同比增长32.43pp。

20. 2025年煤炭行业受煤价下行影响，亏损面持续扩大。

21. 2025年2-6月，中国煤炭开采和洗选业企业平均亏损比例为53.67%，同比增长7.96pp；2025年上半年煤炭开采和洗选业企业平均毛利率为27.60%，同比下降5.83pp。

22. 上市公司层面，2025Q1煤炭行业上市公司亏损比例约为32.43%，同比增长10.81pp。

23. 交易面：市场情绪较好，流动性充裕，静待轮动。

24. 2015年牛市期间上交所A股新增开户数达到4005.59万户，同比大幅增长729.24%；同期，中国M2增速呈现小幅上涨趋势，并且十年期国债到期收益率持续走弱。

25. 2025年1-7月呈现相似特征：上交所A股新增开户数为1456.14万户，同比增长36.88%；同期，中国M2增速持续走高，十年期国债到期收益率徘徊在历史低位。

26. 当前市场环境与2015年高度相似性：均处于货币宽松周期推动流动性充裕、利率下行压低固定收益资产吸引力的阶段，从而促使资金向权益市场转移。

27. 参考2015年牛市板块轮动的情况，我们认为在新一轮牛市行情下，煤炭板块有望迎来新一轮上行周期。

28. 投资建议：迎接煤炭新周期，重点推荐弹性标的。

29. 动力煤，重点推荐【兖矿能源】【山煤国际】【晋控煤业】【陕西煤业】，【中国神华】【中煤能源】【新集能源】【淮河能源】【广汇能源】有望受益。

30. 炼焦煤，重点推荐【潞安环能】【平煤股份】【淮北矿业】【山西焦煤】，【上海能源】【神火股份】【兰花科创】【永泰能源】有望受益。

31. 风险提示：政策不确定性、煤炭价格下跌、研报数据使用信息数据更新不及时等。