海通国际-海底捞-6862.HK-短期业绩承压，“红石榴计划”效果逐渐显现

“精选摘要：着加盟模式的逐渐成熟，在发展主品牌同时也将为“红石榴计划”多品牌发展提供支持。（2）餐厅表现。1H25客单价97.9元，同比上升0.5%；整体翻台率为3.8次/天，同比减少9.5%，主因餐饮市场竞争加剧、顾客消费需求变化。一线/二线/三线城市及以下/港澳台地区各3.8/3.8/3.9/4.。”

1. 事件：海底捞发布2025年半年报。

2. 1H25收入207.0亿元，同比减少3.7%；归母净利润17.6亿元，同比减少13.7%。

3. 核心经营利润24.1亿元，同比减少14.0%，核心经营利润率11.6%，同比减少1.4pct。

4. 摊薄每股盈利为0.32元，同比下降15.8%。

5. 公司拟派发中期股息每股0.338港元，股利支付率95%。

6. 点评：主品牌业绩承压，“红石榴计划”效果逐渐显现。

7. 收入拆分看：①海底捞餐厅经营收入185.8亿元，同比减少9.0%，一线/二线/三线及以下城市/港澳台地区收入占比各17.0%/37.3%/41.8%/3.9%。

8. ②其他餐厅经营收入6.0亿元，同比增长227.0%，主因“红石榴计划”下推出的其他创新餐饮品牌，以及露营火锅、企业火锅等多种餐饮场景的贡献。

9. “红石榴计划”孵化14个品牌共126家店，其中焰请烤肉铺子门店达70家，多品牌矩阵显现。

10. ③外卖业务收入9.3亿元，同比增长59.6%，主因“下饭菜”一人食精品快餐业务的快速增长。

11. ④调味品及食材销售收入4.6亿元，同比增长55.0%；加盟业务收入0.9亿元，同比增长4684.0%；其他业务收入0.4亿元，同比增长264.4%。

12. 主品牌翻台率、同店短期均有所下滑，加盟模式逐步推进。

13. （1）餐厅规模。

14. 截止1H25末，海底捞餐厅数量1363家，包括自营1322家、加盟41家，其中1H25新开设自营餐厅25家，加盟餐厅3家，关闭33家。

15. 自营餐厅于一线/二线/三线城市/港澳台地区各218/512/569/23家。

16. 公司加盟模式采用“老店+新店”的组合加盟模式，旨在帮助加盟商快速理解品牌理念、提升加盟意愿、缩短培育周期。

17. 未来随着加盟模式的逐渐成熟，在发展主品牌同时也将为“红石榴计划”多品牌发展提供支持。

18. （2）餐厅表现。

19. 1H25客单价97.9元，同比上升0.5%；整体翻台率为3.8次/天，同比减少9.5%，主因餐饮市场竞争加剧、顾客消费需求变化。

20. 一线/二线/三线城市及以下/港澳台地区各3.8/3.8/3.9/4.3次/天，同比各降5.0%/降11.6%/降4.9%/增2.4%;（3）同店经营。

21. 1H25，整体同店销售下降9.9%，一线/二线/三线城市及以下/港澳台地区同店销售分别降9.4%/降13.3%/降8.2%/增4.4%，同店平均翻台率分别为3.7/3.8/3.9/4.3次/天。

22. 毛利率有所下滑，员工费用率提升影响经营利润。

23. 1H25，（1）原材料及易耗品成本：同比下降1.7%至82.4亿元，占收入比例39.8%，同比增加0.8pct，主要由于为进一步提升顾客体验而增加了菜品和物料的耗用。

24. （2）员工成本：同比下降2.3%至69.9亿元，员工费用率33.8%，同比增加0.5pct，主要由于固定人工成本占比提高。

25. （3）折旧及摊销：同比下降13.7%至11.6亿元，占收入比例5.6%，同比减少0.6pct，主要由于前期部分餐厅物业、厂房及设备已提足折旧及摊销。

26. 盈利预测与估值：中长期看，随着公司持续在产品、服务、体验、场景上深化调整，主品牌未来仍有望重回增长。

27. 同时，加盟策略、品牌孵化均有望进一步贡献增量。

28. 我们预计2025-27年收入分别为444.5/470.6/498.9亿元，同比分别增长4.0%/5.9%/6.0%。

29. 基于公司主品牌短期表现不及预期以及成本端上涨影响，我们下调2025-2027年归母净利各10.1%/11.5%/12.2%至46.3/49.5/53.3亿元，归母净利率分别为10.4%/10.5%/10.7%。

30. 基于整体餐饮估值中枢有所下滑，将公司估值由原2025年23倍PE下调至2025年20倍PE，对应合理目标市值1015.5亿港元，合理目标价为18.22港元/股（对应汇率为HKD/CNY=0.91）；维持“优于大市”评级。

31. 风险提示：客流修复不及预期，门店调整不及预期，食品安全风险。