光大证券-颐海国际-1579.HK-2025年中报点评：业绩基本符合预期，第三方B端营收表现亮眼

“精选摘要：生产能力与仓储物流能力，有望通过质价比较高的类底料业务持续拓展大B与小B端的客户，逐渐切入客户的核心产品供应，推动B端业务加速成长。25H1公司组建了B端类底料产品销售团队，第三方B端营收同比增长131.7%至1.55亿元，展望下半年底料旺季，B端业务有望加速成长。海外市场：目前公司主要以。”

1. 事件：颐海国际发布25年中报，25H1实现收入29.27亿元，同比+0.02%；归母净利润3.09亿元，同比+0.39%，业绩基本符合预期。

2. 公司维持高分红，拟派发中期股息每股0.3107港元，合计2.75亿元人民币，分红比例88.9%。

3. 第三方营收稳健增长，关联方营收同比下滑。

4. 分产品看，25H1火锅调味料/中式复合调味料/方便速食/其他产品分别实现收入16.83/4.92/7.09/0.44亿元，分别同比-3.7%/+8.2%/+1.2%/+78.7%。

5. 1）火锅调味料：25H1第三方/关联方收入分别同比+7.5%/-14.6%。

6. 第三方营收同比增长主要系牛油火锅底料、蘸料与B端业务增长拉动，25H1牛油火锅底料/蘸料的营收分别同比+20.5%/+12.6%；关联方营收同比下降主要系关联方门店经营承压，公司向关联方销售的火锅底料的量同比-11.2%。

7. 2）中式复合调味料：25H1第三方/关联方收入分别同比+4.8%/+69.7%。

8. 第三方营收增长主要系鱼调料表现较好、24道菜系列营收增长以及B端客户需求增加所致，25H1鱼调料/24道菜系列的营收分别同比+15.1%/+17.5%，关联方营收增长主要系新品冒菜及麻辣烫调味料的需求增加。

9. 3）方便速食：25H1第三方/关联方收入分别同比+3.5%/-17.0%。

10. 第三方营收增长主要系“回家煮”系列新品拉动，25H1回家煮系列营收同比+373%，关联方营收下降主要系对卤味食品的需求减少。

11. 分渠道看，25H1第三方/关联方分别实现收入20.64/8.64亿元，分别同比+6.5%/-12.7%。

12. 第三方营收同比增长主要系精益化渠道管理，B端与海外业务持续拓展；关联方营收同比下滑主要系其门店经营承压（25H1关联方自营同店销售同比-9.7%）。

13. 第三方客户中，25H1经销商（含餐饮及食品公司）/电商分别实现收入18.83/1.76亿元，分别同比+7.1%/+0.3%，经销商营收增长主要系公司加大对KA渠道的支持；电商收入同比略增主要系公司调整线上业务策略，减少费用投放。

14. 25H1火锅调味料/复调/方便速食的第三方客户单价分别同比-5.1%/-5.3%/-10.1%，原因主要是产品结构调整，低价产品销量占比提升。

15. 产品结构调整致毛利率下滑，汇兑收益叠加政府补助助力净利润率同比上涨。

16. 1）25H1公司毛利率为29.5%，同比-0.4pcts，主要系营收结构调整，毛利率水平较低的B端业务快速增长，以及海外业务的营收规模效应有限。

17. 关联方/第三方的毛利率分别同比-1.0/-1.7pcts；2）25H1销售费用率/管理费用率分别为12.6%/5.3%，分别同比+0.6/+0.5pcts。

18. 销售费用率上升主要系物流费用上升；管理费用率上升主要系公司增扩员工。

19. 由于25H1汇兑收益与政府补助增加（25H1汇兑收益/政府补助分别为0.14/0.68亿元），公司的其他收入同比增长216%至0.91亿元，在一定程度上增厚净利润。

20. 25H1公司归母净利润率为10.6%，同比+0.1pcts。

21. 维持高分红，B端加速成长，海外业务稳步推进。

22. 25H1公司继续以高分红回馈投资者，分红比例89%。

23. B端与海外市场已逐渐成为公司营收增长的重要动力。

24. B端：公司具备覆盖全国范围的生产能力与仓储物流能力，有望通过质价比较高的类底料业务持续拓展大B与小B端的客户，逐渐切入客户的核心产品供应，推动B端业务加速成长。

25. 25H1公司组建了B端类底料产品销售团队，第三方B端营收同比增长131.7%至1.55亿元，展望下半年底料旺季，B端业务有望加速成长。

26. 海外市场：目前公司主要以直营方式聚焦饮食文化相近的东南亚市场，并开始接触非洲、印度、南美洲与中东市场，覆盖的全球市场范围逐渐扩大。

27. 随着海外产品办证进度持续推进，25年海外业务的产能利用率有望逐渐提升，贡献更多营收与净利润增量。

28. 盈利预测、估值与评级：考虑调味品与餐饮行业整体承压，外卖平台补贴对公司方便速食业务产生不利影响，我们下调颐海国际2025-2027年归母净利润分别至8.12/8.99/9.92亿元（较前次分别下调5.0%/6.8%/7.1%）。

29. 当前股价对应25年PE为17x，我们看好公司B端与海外业务的中长期成长潜力，维持“买入”评级。

30. 风险提示：市场竞争加剧，新品推广不及预期，渠道拓展不及预期，汇兑损失超预期，B端与海外业务发展不及预期。