第一上海-中国生物制药-1177.HK-收入双位数增长，创新转型大踏步向前

“精选摘要：化创新转型。预计25年创新药占比可达47%，27年占比达60%+。肿瘤板块中：安罗替尼已获批9个适应症，另有3个适应症处于上市申请阶段，还有多个适应症处于III期临床。艾贝格司亭α注射液（三代rhG-CSF）和贝莫苏拜单抗(PD-L1)今年进院大幅提升，全年销售额分别可达8亿元。另公司生物。”

1. 收入增长10.7%：2025年H1公司实现营收175.7亿元（同比+10.7%，下同），其中肿瘤领域收入66.9亿（+49.0%），占比38%；外科镇痛领域收入31.1亿（+33.2%），占比18%。

2. 公司创新管线持续兑现，推动创新产品加速增长，2025年H1收入达78亿元（+27.2%）,占收入比44%，于报告期内，集团共有2个创新产品获NMPA批准上市，分别为普坦宁（美洛昔康注射液(II)）和安启新（注射用重组人凝血因子VIIa）。

3. 公司运营效率持续提升，毛利率82.5%，同比增长0.4pts。

4. 公司持续加大研发投入，研发费用率相比增加1.9pts至18.1%。

5. 销售费用率微升0.2pts至36.7%。

6. 公司其他收益和利润达23.1亿元（主要来自股息收入15亿元--主要来自科兴中维，投资收益5.4亿，对比24年其他收益和利润为3.9亿元），公司实现归母净利润33.9亿（+140.2%），经调整归母净利润30.9亿（+101.1%）。

7. 创新转型拥抱收获期：公司将继续维持研发投入力度，深化创新转型。

8. 预计25年创新药占比可达47%，27年占比达60%+。

9. 肿瘤板块中：安罗替尼已获批9个适应症，另有3个适应症处于上市申请阶段，还有多个适应症处于III期临床。

10. 艾贝格司亭α注射液（三代rhG-CSF）和贝莫苏拜单抗(PD-L1)今年进院大幅提升，全年销售额分别可达8亿元。

11. 另公司生物类似药如贝伐珠单抗、利妥昔单抗、曲妥珠单抗和帕妥珠单抗也在持续放量。

12. TQB3616（CDK2/4/6）、TQ05105（JAK/ROCK抑制剂）、TQB2868（PD-1/TGFβ双功能融合蛋白）、TQB2102（HER2双抗ADC）、TQB2922（EGFR/cMET双抗）、TQB6411(EGFR/cMetADC)、LM-302（Claudin18.2ADC）、LM-108（CCR8单抗）、LM-350(CDH17ADC)、M701（CD3/EpCAM双抗）等产品，无论从临床数据或进度皆有竞争力。

13. 肝病领域中口服拉尼兰诺（泛PPAR激动剂）和TQA2225（重组人FGF21-Fc融合蛋白）在MASH治疗中疗效和进度皆具备领先水平。

14. 呼吸领域中的TQC3721（PDE3/4抑制剂）全球进度第二，TQC2731（TSLP）和CPX102（III型干扰素）在中国进行III期和II期临床。

15. 外科镇痛领域的PL5（抗菌肽）是首款非抗生素类抗菌药物有望年底上市。

16. 目标价9.7港元，买入评级：我们采用DCF为公司估值，其中WACC为10%,永续增长为3%，并且我们认为公司的TQC3721（PDE3/4抑制剂）在中重度COPD、LM-108（CCR8单抗）在MSI-H/dMMR晚期实体瘤、TQB2868（PD-1/TGFβ双功能融合蛋白）在胰腺癌、TQB2102（HER2双抗ADC）在Her2+乳腺癌、TQ05105（JAK/ROCK抑制剂）在慢性移植物抗宿主病和TQB3616（CDK2/4/6）在HR+/HER2-二线乳腺癌等适应症上皆具备国际竞争力，考虑这些产品的潜在BD价值，测算得出目标价9.7港元，较现价有16%上升空间，给予买入评级。