国联民生证券-泡泡玛特-9992.HK-全产业链竞争力升级，迈向世界级消费品公司

“精选摘要：.5亿元，yoy+1276%/95%/72%/79%。毛绒品类营收首次超过手办，2025H1为10个IP推出20款毛绒产品，品类红利带动IP增长。据中期业绩会，毛绒品类产能已达3000万件/月，仍在提升中。海外业务及经营杠杆效应带动盈利能力提升2025H1毛利率为70.3%，yoy+6.3。”

1. 事件公司发布2025年半年报，2025H1营收138.8亿元，yoy+204.4%，归母净利润45.7亿元，yoy+396.5%，经调整净利润47.1亿元，yoy+362.8%。

2. 2025H1营收及净利润均已超2024年全年，业绩表现超盈利预告范围。

3. IPX品类X全球化战略进展超预期1）国内海外齐头并进：2025H1中国（含中国港澳台）营收82.8亿元，yoy+135.2%，占比59.7%；海外营收55.9亿元，yoy+440%，占比40.3%，其中亚太/美洲/欧洲及其他营收为28.5/22.6/4.8亿元，yoy+258%/1142%/729%。

4. 海外业务拉动整体增速，但中国增长亦超预期。

5. 中国业务分部业绩40.5亿元，yoy+221%，分部利润率49%，yoy+13pct；海外分部业绩24.7亿元，yoy+604%，分部利润率44%，yoy+10pct。

6. 2）IP平台化策略：2025H1前五大IPThemonsters/Molly/SP/Crybaby/Dimoo营收为48.1/13.6/12.2/12.2/11.1亿元,yoy+668%/73.5%/112.4%/249%/192%,CR1/CR3/CR5分别为34.7%/53.3%/70%，PDCIP小野、新IP星星人、HACIPUPU等表现亮眼，头部与潜力IP齐头并进。

7. 由于Labubu全球爆火，IP集中度略有提升，但单一IP依赖度不高。

8. 3）毛绒品类红利有望延续：2025H1毛绒/手办/Mega/衍生品及其他营收为61.4/51.8/10.1/15.5亿元，yoy+1276%/95%/72%/79%。

9. 毛绒品类营收首次超过手办，2025H1为10个IP推出20款毛绒产品，品类红利带动IP增长。

10. 据中期业绩会，毛绒品类产能已达3000万件/月，仍在提升中。

11. 海外业务及经营杠杆效应带动盈利能力提升2025H1毛利率为70.3%，yoy+6.3pct，主要因为海外营收占比提升、产品结构及采购成本优化、授权成本影响。

12. 2025H1销售/管理/财务费用率23%/5.6%/-0.5%，yoy-6.5/-4/+1.4pct。

13. 2025H1经调整净利率33.9%，yoy+11.6pct，主要因为毛利率提升及经营杠杆效应体现。

14. 盈利预测与评级我们预计公司2025-2027年营收分别为336.1/477.0/618.6亿元，同比增速分别为158%/42%/30%；归母净利润分别为115.8/165.3/217.1亿元，同比增速分别为270%/43%/31%，对应PE分别为36/25/19X。

15. 公司IP孵化运营、产品设计、生产制造、渠道经营全产业链全球竞争力持续提升，壁垒深厚，维持“买入”评级。

16. 风险提示：IP波动，行业竞争，估值中枢下行，政策风险，知识产权侵害风险。