华创证券-百润股份-002568-2025年中报点评：老品调整去库，新品上市催化

“精选摘要：，毛销差小幅下行。此外，由于员工薪酬和折旧摊销增加，Q2管理费用率同比+1.6pcts至8.0%；香精业务经营主体切换、高新技术认证税优阶段性变化，故有效税率同比+5.1pcts亦对利润形成拖累。而受益于政府补助增加，其他收入占总收入比重同比+4.5pcts则抵消部分影响。综上，25Q2公。”

1. 事项：公司公布2025年半年报。

2. 25年上半年实现营业总收入14.9亿元，同减8.6%，归母净利润3.9亿元，同减3.3%；单Q2来看，营业总收入为7.5亿元，同减9.0%，归母净利润2.0亿元，同减10.9%。

3. 评论：预调酒调整延续，威士忌仍待放量，Q2收入下滑高单。

4. Q2公司整体收入下滑高单，基本延续Q1趋势。

5. 分业务看，2025年上半年酒类产品/食用香精/其他业务收入分别实现13.0/1.7/0.2亿元，同比-9.4%/-3.9%/+6.3%，其中酒类产品下滑幅度较大，预计主要系预调酒业务受外部需求疲软、渠道库存去化等影响承压延续，而威士忌业务初步开始铺货、贡献收入较少。

6. 分渠道看，25H1线下/数字零售渠道收入分别实现13.1/1.5亿元，同比-9.6%/-0.6%，线上基本企稳，预计主要系预调酒梳理到位及威士忌贡献部分增量。

7. 毛销差小幅收缩，叠加管理费用率及税收增加，Q2盈利水平略降。

8. 单Q2来看，公司毛利率同比-0.8pcts至71.0%，预计与产品结构变化和规模效应减弱有关，公司销售费用率同比-0.4pcts至19.2%控制得当，毛销差小幅下行。

9. 此外，由于员工薪酬和折旧摊销增加，Q2管理费用率同比+1.6pcts至8.0%；香精业务经营主体切换、高新技术认证税优阶段性变化，故有效税率同比+5.1pcts亦对利润形成拖累。

10. 而受益于政府补助增加，其他收入占总收入比重同比+4.5pcts则抵消部分影响。

11. 综上，25Q2公司归母净利率同比-0.6pcts至27.6%。

12. 预调酒有望逐步改善，威士忌长期主义打造标杆，建议紧盯新品催化。

13. 分业务看，H1公司预调酒主业库存逐步降低，预计当下已处于较健康水平，同时6月起积极储备推出“微醺果冻起泡酒”、“轻享”等新品，Q3相关营销活动落地、渠道铺货叠加基数较低，主业收入表现有望逐步向好。

14. 而威士忌业务方面，公司以“占位高端烈酒、成为本土威士忌龙头”为目标，当前产能布局及木桶储备优势突出，持续储备之下当前新品SKU已有10个以上，并秉持长期主义，酒旅&餐酒融合、社交媒体等多管齐下推进消费者教育，建议持续关注铺货动销进展。

15. 投资建议：Q2调整延续，紧盯新品销售及库存变化，维持“推荐”评级。

16. 考虑到Q2预调酒调整延续且威士忌贡献较小，我们下调25-27年盈利预测至7.9/9.1/10.5亿元（原预测为8.2/9.6/11.2亿元），对应PE分别38/33/29X。

17. 考虑到中长期看公司预调酒赛道龙头地位突出、威士忌有望成为国产标杆，且当前库存较为健康，相关新品铺货动销有望催化，我们维持目标价30元与“推荐”评级，建议紧盯新品销售及库存变化。

18. 风险提示：预调酒新品放量不及预期，威士忌渗透不及预期，消费力承压，成本大幅上行。