华创证券-农夫山泉-9633.HK-2025年中报点评：经营强势复苏，高增可看长远

“精选摘要：、增长稳健；果汁亦表现亮眼。成本红利叠加费率优化，盈利大幅改善。25H1年公司毛利率60.3%，同比+1.55pcts，主要受益于PET、白糖、纸箱等原料及包材的采购成本下降。销售费用率为19.6%，同比-2.87pcts，主要系广告及促销开支同比下降以及饮料销售占比提升而带动物流费率下降。”

1. 事项：公司发布2025年中报。

2. 25H1年实现主营收入256.22亿元，同比+15.6%；归母净利润76.22亿元，同比+22.2%。

3. 评论：包装水复苏，饮料势能强劲，带动经营提速显著。

4. 25H1营收同比+15.6%，环比提速明显。

5. 分产品看，包装水实现收入94.4亿元，同比+10.7%，主要系3月起低基数下份额企稳回升。

6. 25H1饮料实现收入161.8亿元，同比+18.6%，其中茶饮料/功能饮料/果汁/其他饮料营收100.9/29/25.6/6.3亿元，同比+19.7%/+13.6%/+21.3%/+14.8%，其中东方树叶延续高势能，首次推出“开盖赢奖”活动进一步带动热销；功能饮料赛道红利延续、增长稳健；果汁亦表现亮眼。

7. 成本红利叠加费率优化，盈利大幅改善。

8. 25H1年公司毛利率60.3%，同比+1.55pcts，主要受益于PET、白糖、纸箱等原料及包材的采购成本下降。

9. 销售费用率为19.6%，同比-2.87pcts，主要系广告及促销开支同比下降以及饮料销售占比提升而带动物流费率下降。

10. 行政费用率4.2%，同比+0.05pcts保持平稳。

11. 虽然其他收入占收入比重同比-1.54pcts（主要系利率下降、利息收入减少），对盈利有所侵蚀，但成本红利及费用优化显著，带动净利率同比+1.61pcts至29.7%，盈利大幅改善。

12. H2景气提速可期，龙头优势持续夯实，高质高增可看长远。

13. 年内看，公司基础扎实、战术积极，预计25H2销售在更低的销售基数下有望进一步提速，经营景气突出。

14. 同时公司持续夯实竞争优势：一是H1新增湖南八大公山、四川龙门山、西藏念青唐古拉山三个水源地，水源地总数增至15个，优化供应链布局并强化品牌定位；二是强化洞察并积极迎合新需求、新渠道，如继冰杯以后推出纯透食用冰、助力旺季消费，上市新品冰茶并针对东方树叶和冰茶均展开“开盖赢奖”活动，推动17.5°果汁入驻山姆渠道等；三是“走出去”战略初步落地，6月正式进入香港市场并覆盖3500家终端，中长期将进一步探索国际化布局。

15. 我们认为，农夫卡位包装水、无糖茶两大优质赛道，并坚持长期主义，持续夯实竞争优势、培育潜力赛道、布局海外市场，高质高增可看长远。

16. 投资建议：景气提速可期，高增可看长远，维持“强推”评级。

17. 农夫复苏表现亮眼，景气有望延续，我们维持25-27年EPS预测1.31/1.50/1.69元，对应25-27年PE分别33/28/25X。

18. 考虑到公司卡位优质赛道，且具备新品期权潜力，出海战略逐步展开，中长期高质高增有望持续兑现，我们给予1年目标价57港元，对应26EPE35X，维持“强推”评级。

19. 风险提示：终端需求低迷、新品拓展不及预期、原材料价格大幅波动等。