东吴证券-湖南裕能-301358-2025半年报点评：Q2盈利拐点已现，龙头优势显著

“精选摘要：营性净现金流-0.8亿元，环比减少流出4.5亿元；Q2资本开支4.6亿元，同环比+191%/0%。Q2末存货33.6亿元，较Q1末+4.1%。盈利预测与投资评级：考虑上半年碳酸锂跌价压力，下修公司25-27年预期归母净利至10.5/20.0/30.2亿元（原预期15.0/22.6/30.2。”

1. 25H1收入高增，Q2盈利大幅改善。

2. 公司25H1收入143.6亿元，同比+33%，归母净利润3.1亿元，同比-22%，扣非净利润3.1亿元，同比-18%，毛利率7.4%，同比-0.8pct。

3. 其中25Q2收入76.0亿元，同环比+21%/+12%，归母净利润2.1亿元，同环比-8.5%/+124%，扣非净利润2.3亿元，同环比-1%/+165%，毛利率9.0%，同环比+0.4/+3.5pct。

4. 25H1出货同增55%，高端产品占比持续提升。

5. 公司25H1铁锂出货48.08万吨，同增55%，其中25Q2出货25.8万吨，同环增49/16%，其中Q2高端产品出货11万吨，占比提升至43%，YN-13产品逐步起量，储能产品销量10万吨，占比39%。

6. 国内动力和海外大储需求旺盛，叠加高压密产品起量，公司份额持续提升，25H1公司超产，产能利用率116%，我们预计Q3起公司产能持续满产满销，25年出货达100万吨，同比维持40%增长，高端产品占比我们预计提升至50%。

7. 公司西班牙5万吨+马来9万吨产能稳步推进，我们预计26年贡献增量。

8. Q2涨价落地拐点已现，25H2单吨净利预计进一步提升。

9. 公司25H1铁锂售价3.3万元/吨（宁德时代部分以净额法计算），我们测算Q2铁锂单价3.3万元/吨，单吨毛利0.27万元，环比大幅提升0.1万元/吨，若加回Q2补交增值税影响，单吨盈利0.11万元，拐点已现。

10. 25Q2起头部客户涨价落地，盈利拐点明确，25H2将进一步受益于碳酸锂价格上行，且随着预计公司高端产品占比提升至45%+，我们预计下半年单吨利润有望进一步提升；磷矿25年底投产26年起量，将进一步贡献利润增长。

11. 费用控制稳健，经营性现金流改善。

12. 公司25Q2期间费用率3.6%，同环比-0.3/+0pct，费用控制稳定；Q2信用减值损失-0.4亿元，主要系应收账款计提坏账，其他收益-0.4亿，主要系补交增值税0.55亿元。

13. Q2经营性净现金流-0.8亿元，环比减少流出4.5亿元；Q2资本开支4.6亿元，同环比+191%/0%。

14. Q2末存货33.6亿元，较Q1末+4.1%。

15. 盈利预测与投资评级：考虑上半年碳酸锂跌价压力，下修公司25-27年预期归母净利至10.5/20.0/30.2亿元（原预期15.0/22.6/30.2亿元），对应PE为25/13/9倍，考虑公司铁锂涨价落地及高端产品占比提升，给予26年20xPE，对应目标价52.8元，维持“买入”评级。

16. 风险提示：行业竞争加剧，电动车销量不及预期，原材料价格波动。